자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

최근 증권 거래시장은 다양한 거래시장의 등장으로 인해 하나의 증권이 여러 시장에서 동시에 거래되는 것이 가능하게 되었다. 전통적인 의미의 정규거래소 이외에 다양한 형태의 대체거래시스템이 유동성을 둘러싸고 치열한 경쟁을 벌이고  있는 것이다.
다양한 시장으로의 분할이 가속화될수록 시장의 안정성과 시장 감독의 효율성을 저해할 우려가 높아지고 있다. 거래가 다수의 시장으로 분산되면 호가 및 매매 관련 정보도 자연스럽게 해당 거래시장으로 분산된다. 따라서 분할된 시장을 효율적으로 연계하고 정보를 통합할 수 있는 방안들이 마련되지 않을 경우 도리어 투자자의 효용은 저하되고 시장의 질이 낮아질 수 있다.
2013년 8월 개정된 자본시장법이 시행되면서 국내 증권시장 또한 거래시장의 분할이라는 세계적 추세에 발맞추어 거래시장의 다양화가 추진되고 있다.
이에 본 보고서는 주요국의 시장분할 양상과 관련 규제방안들에 대한 논의를 통해 향후 국내 시장분할양상을 예측하고 바람직한 대응방안들을 마련하는데 기반이 되고자 한다. 특히 호가정보를 공개하는지의 여부에 따라, 즉 공개시장인지, 비공개시장인지에 따라 시장분할의 효과와 규제방안에 대해 논의해보고자 한다.

II. 주식시장 분할 현황

미국과 유럽의 거래시장은 현재 분할이 상당한 정도로 진행되어 있다. NYSE Euronext, NASDAQ OMX, London Stock Exchange와 같은 전통적 정규거래소의 시장점유율은 감소한 대신 다양한 대안적 거래소들이 시장에 진입하여 높은 점유율을 차지하고 있다.
특히 안정적 성장을 이룬 BATS, DirectEdge, Chi-X Europe 등 대표적 대체거래소들은 양적 성장을 위해 시장 점유율을 높이려는 1차적 발전단계에서 진일보하여 정규거래소로의 전환을 통해 증권 상장 등으로 업무영역을 넓혀나가고 있다.
증권시장 분할의 다른 한축을 차지하고 있는 것은 비공개주문시장의 양적 성장이다. 이에 따라 시장의 안정성과 가격발견에 부정적인 영향을 미칠 것이라는 우려가 커지고 있다. 특히 미국의 경우 과거 비공개주문시장에 대규모투자자나 전문투자자들이 집중되어 있었으나 최근 Internalization 등 retail market maker의 비중이 늘어나면서 비공개주문시장에서의 비정보 투자자(uninformed trader) 보호에 대한 필요성도 논의되고 있다.
한편, 일본과 호주는 미국이나 캐나다, 유럽에 비해 시장분할의 정도가 낮은 편이다. 국가별로 1~2개의 대체거래소가 설립되어 있으며 여전히 정규거래소를 통한 거래비중이 높다. 전통적으로 단일의 정규거래소가 존재해왔던 거래시장의 경우 대체거래소가 도입된 이후에도 정규거래소의 확고한 입지로 인해 시장점유율을 빠른 시간에 높여나가기는 쉽지 않은 것으로 보인다.

III. 시장분할에 따른 환경변화와 영향평가

1. 차별화된 경쟁 요소들의 등장
복수의 거래시장들이 출현하면 한정된 유동성을 놓고 경쟁을 벌이기 때문에 매매와 관련된 서비스의 질적 향상을 기대해 볼 수 있다. 복수의 거래시장들은 유동성이 최대한 많이 공급되고 유동성 수취가 최대한 신속하게 이루어질 수 있도록 시장접근성의 편의를 극대화하려고 할 것이기 때문이다. 미국과 유럽의 경우 시장직접접속 및 동역서비스 등과 같이 고빈도매매자들을 위한 서비스가 급속하게 증가하였다. 수수료체계도 유동성 공급자와 유동성 수취자를 구분하여 개별 투자자들의 인센티브에 부합되게 책정될 수 있다. 대표적인 예가 Direct Edge사의 maker-taker 수수료체계이다. 시장분할에 따른 경쟁으로 보다 첨단화된 기술을 요하게 되고 금융IT에 대한 수요증대로 사업이 후방으로 확대되는 효과도 기대할 수 있다.

2. 시장 안정성과 투명성에의 영향
대체거래시스템의 등장으로 시장이 분할될 경우 정보효율성, 시장안정성과 감독효율성의 저하를 불러올 수 있고 특히 다크풀의 확산으로 인해 시장의 정보효율성이 떨어지고 있다는 비판이 자주 등장한다. 유동성이 여러 거래시장으로 분산되어 효과적으로 연계되지 않는다면 거래상대방을 탐색하는 비용이 증가하여 결과적으로 투자자 손해로 귀결될 수 있다. 다크풀 자체는 기관투자자들의 익명성을 보장하고 시장에 충격을 최소화시키는 순기능이
있지만 지나친 확산은 시장 전체의 입장에서 바람직하지 않을 수 있다. 다양한 거래시장으로 투자자의 선택 폭과 시장접근성은 확대되었지만 공정한 기준이 존재하지 않을 경우 불공정거래에 연루되거나 차별적 요소로 작용할 수 있고 분할된 시장구조 하에서는 특정 시장의 문제가 다른 시장으로 급격히 확산되는 것을 일관성 있게 사전적으로 통제하기 어려울 뿐만 아니라 사후적으로도 원인파악에 어려움이 있을 수 있다. 시장은 고도로 복잡해지는 데 비해 시장감독기능이 따라가지 못하거나 지나치게 높은 고비용 구조로 인해 궁극적으로 투자자에게 비용이 귀착될 수 있다.

3. 시장 영향평가 문헌조사
시장분할 현상이 시장의 질에 어떤 영향을 끼치는지에 대한 실증연구들은 상반된 결과물을 보여주고 있다. 그 이유는 일반화시키기 어려운 데이터들의 사용, 시장분할에 대한 정확한 정의와 측정 방법상의 문제, 시장의 질을 측정하는 서로 다른 기준의 사용 등에 기인할 수 있다. 시장분할에 따른 영향평가를 실증분석하기 이전에 변수들에 대한 정확한 정의와 기준을 마련해야 상호 비교분석이 가능해진다. 또한 거래비용의 차이는 단지 해당 종목이 속해있는 거래시장의 분할 특성에만 영향을 받는 것이 아니라, 종목의 시가총액 크기와 같은 고유의 특성에 의해서도 영향을 받기 때문에, 고유특성을 제어한 후에 비교해야하는 어려움이 있다.

IV. 시장분할 대응방안

시장분할에 따른 부작용을 최소화하고 통합의 정도를 높여 시장분할의 혜택을 극대화하기 위해서는 공개시장과 비공개시장에 각각 특화된 대응방안 마련이 필요하다. 공개시장의 경우 투자자에게 최선의 결과가 보장되도록 하기 위한 최선집행원칙, 거래정보에 대한 무차별적 접근권, 정보통합을 위한 통합시세시스템 구축방안 등에 대한 논의가 필요하며, 비공개주문시장의 경우 명확한 정보공개 범주와 기준을 마련하여 시장의 질이 저하되지 않도록 해야 한다.

1. 최선집행원칙 도입
각국의 최선집행원칙이 표면상 차이를 보이고 있으나 근본적인 목적이 소비자 보호, 특히 소매투자자의 보호에 있다는 점에서 공통된다. 시장분할로 인해 투자결정이 복잡해지면서 소매투자자들은 정보에서 소외되어 갈수록 자신을 보호하기 어려운 환경에 처하게 되고, 이들에 대한 보호의 필요성은 증가한다.  최선집행원칙은 투자결정을 위한 다양한 요인들을 비교하기 위한 준거기준을 제시하여 투자자에게 ‘무엇이 최선의 체결인가’에 대한 가이드라인을 마련해 주는 것이다. 국가에 무관하게 공통적으로 적용되는 요소들이 있는 것은 사실이나 최선집행원칙에 범국가적 기준이 있는 것은 아니다. 각국은 단일 규제 도입 가능성, 시장분산의 정도, 시장분산의 형태 등 여러 가지 시장환경 요건에 따라 다양한 형태의 최선집행원칙을 규정하고 있다.
미국과 캐나다는 최선집행기준을 최우선 호가로 규정하고 있다. 미국과 캐나다의 최선집행에 대한 1차적 책임은 브로커/딜러에게 부여되며, 브로커/딜러의 주문을 받은 거래시장이 주문보호규정(Order Protection Rule: 이하 OPR)에 따라 보다 우월한 조건의 거래시장으로 주문을 회송해야할 의무를 진다.
그러나 유럽과 일본은 구체적인 단일 기준을 강제하지 않고 증권사가 자율적인 판단에 의해 고객에게 최선의 결과가 도출될 수 있는 최선집행기준을 마련할 수 있도록 하고 있다.
호주는 보다 직접적으로 도매투자자와 소매투자자로 구분하여 소매투자자 주문은 수수료와 세금을 제외한 체결가격을 기준으로 최선집행 여부를 판단하도록 하였다. 소매투자자 거래의 경우 총대가(Total consideration)를 최대화할 수 있는 거래를 최선의 체결로 정의하였다. 도매투자자들의 경우 가격, 거래비용 이외에 체결가능성, 체결속도, 거래비용 등 관련 요소를 종합적으로 고려하여 최선체결 방안을 모색한다.

2. 통합시세분배 시스템 구축
거래정보를 통합하는 형태는 크게 두 가지로 나누어 볼 수 있다. 첫 번째는 공인 통합시세시스템을 지정하고 이를 통해 의무적으로 정보를 통합·분배하도록 하는 방법이며 두 번째는 시장 자율에 따라 시세서비스 업체에 의해 공개되도록 하는 방안이다. 미국이나 캐나다와 같이 거래시장 간에 의무적으로 주문을 회송하도록 강제하고 있는 국가들의 경우 주문회송의 기준으로 삼을 수 있는 대표성 있고 신뢰성 있는 정보를 확보하는 것이 중요하다. 따라서 공인 통합시세시스템을 설립하여 통합시세를 제공하도록 하고 있다. 한편, 유럽이나 호주와 같이 주문회송에 대한 강제조항이 없는 시장은 증권사의 자체적 판단에 의하여 거래시장을 선택할 수 있다.
미국은 이미 1970년대에 전국적 시장시스템(National Market System: 이하 NMS)을 설립하려는 계획 하에, 중앙 통합시세시스템을 설립하여 통신 및 데이터 처리 기능을 통해 미국 내 존재하는 모든 시장을 연계하려는 계획을 시행하였다. 1970년대 중반에 NYSE 상장주식의 체결정보 및 호가정보를 통합하는 CTA/CQ Plan을 도입하였으며 1990년 초에는 Nasdaq 상장 주식 통합을 위한 UTP SIP Plan을 실시하였다. 캐나다는 또한 미국과 같이 공인 통합정보제공자를 통해 통합시세를 제공하고 있다. TMX IP는 각 marketplace로부터 받은 정보를 가공하여 분배하고 있다. 단, TMX IP의 상품은 데이터 사용에 따른 라이센스 비용은 포함되어있지 않으며 분배서비스 제공과 관련된 가공비용만을 징수한다. 이러한 pass-through 방식은 미국의 공인 통합시세시스템 운영 방식과 차이를 보인다.
유럽의 시장통합 규정인 MiFID는 미국과 같은 공인 통합시스템을 갖추도록 요구하고 있지 않으며 시장 자율에 따라 시세가 공급되도록 하였다. 그러나 MiFID 시행 이후 새롭게 등장한 많은 거래시장들이 다양한 형태의 통일되지 않은 거래 자료를 제각기 생성해내어 실질적인 시장간 통합을 어렵게 하였다. 이에 유럽은 MiFID의 취약점을 보완하고 금융시스템의 안정성과 투명성을 향상시키기 위한 조항을 담은 MiFID II 도입을 추진 중에 있다.

일본은 유럽과 마찬가지로 공인 통합시스템이 존재하지 않는다. 일본에 공인 통합시세시스템이 존재하지 않는 이유는 우선 실질적인 필요성이 낮기 때문인 것으로 보인다. 전체 거래대금의 95%가 도쿄증권거래소에 집중되어 있기 때문에 통합시세 구축과 운용에 큰 비용이 발생한다는 점을 고려할 때 실질적인 구축 필요성이 낮다고 할 수 있다. 단, 일본증권업협회(Japan Securities Dealers Association: 이하 JSDA)가 운영하고 있는 공표시스템이 존재하는데, 이는 실시간 거래를 위한 것이라기보다는 사설거래시스템(Proprietary Trading System: 이하 PTS)가 시장에 정보를 제공할 수단을 마련해주는 목적 하에 운영되고 있다.

3. 다크풀 관련 규제 도입
최근 미국, 유럽을 포함한 상당수의 주식시장에서 다크풀이 차지하는 비중이 크게 증가하고 있다. Tabb Group에 의하면 현재 미국 주식시장에서 다크풀이 거래량의 35%이상을 차지한다. 장외시장이라 불린 초기의 다크풀이 효율적 대량매매를 원하는 기관투자가들을 위한 거래시스템이었던 반면 현재의 다크풀은 헤지펀드, 뮤추얼펀드, 고빈도매매자 등 다양한 목적을 가진 시장참가자들에 의해 사용되는 메커니즘을 의미한다. 다크풀의 종류는 크게 준거가격모델, 협상모델, 내부화모델로 구분할 수 있다. 준거가격시스템의 체결가격은 릿풀에서 발견된 호가가격 또는 체결가격에 의해 결정된다. 협상시스템에서는 거래 전 협상을 통해 거래 조건이 결정된다. 내부화풀은 딜러시장의 한 형태로 모든 거래에 브로커딜러라 불리는 시장조성자가 거래상대방이 되는 특징을 가진다.
다크풀에 대한 우려의 목소리가 높아지면서 각국의 규제기관들은 최근 몇 년 동안 다크풀 규제에 관한 심도 있는 논의를 해오고 있다. 주요국 중 캐나다는 2012년 10월 다크풀에 대한 규율의 변화가 포함된 UMIR을 시행하기 시작했고 호주는 새로 개정된 MIR을 2013년 말부터 단계적으로 시행할 예정이다. 유럽은 2007년 시행된 MiFID의 개정안을 2011년 발의하고 개정안이 통과되길 기다리고 있는 중이다. 반면 다크풀이 가장 발달한 미국에서는 아직까지 다크풀에 대한 규제적 변화 없이 그에 대한 논의만 계속되고 있다는 점이 주목할 만하다.

V. 국내 증권시장 제도 및 규제체계에 대한 시사점

2013년 8월 드디어 개정 자본시장법 시행으로 다자간매매체결회사 설립이 허용되고 거래소 허가제가 도입되어 국내 시장의 분할을 위한 법적 기반이 마련되었다.
개정된 자본시장법은 다자간매매체결회사의 무분별한 설립을 방지하기 위하여 인가 및 등록요건, 최저자기자본 요건 또는 주식소유 제한 등의 규정을 마련하였다. 다자간매매체결업무 수행을 위해서는 금융위원회로부터 관련업무에 대한 금융투자업 인가를 받아야 하며, 200억의 최저자기자본요건을 충족해야 한다. 주식소유의 경우 발행주식 총 수의 15%를 초과할 수 없도록 제한하여 소유권이 분산되도록 하였다.또한 다자간매매체결회사의 거래방식 중 경쟁매매 방식에 의한 거래는 증권시장 전체 평균거래량의 5%를 초과할 수 없도록 규정하여 매매체결시장에서 대체투자시스템의 규모를 제한하였다. 5%를 초과한 다자간매매체결회사가 위법 상태에서 벗어나기 위해서는 거래소로 전환하여야 한다. 그러나 비공개거래시장은 공개시장과 달리 성장에 실질적인 제한이 없기 때문에 도리어 경쟁매매에 비해 성장 가능성이 높을 것으로 보인다.
한편 자본시장법은 금융투자업자에게 최선집행의무를 부과하는 법적 근거를 마련함으로써 동일상품에 대해서는 어느 시장에서 거래하든지 투자자에게 가장 유리한 가격으로 거래가 체결될 수 있는 기반을 마련하였다.  자본시장법에서 정의하고 있는 최선집행기준은 금융투자업자에게 집행 의무를 부과한다는 점을 명시할 뿐, 무엇이 최선인가에 대한 구체적인 기준을 제시하고 있지 는 않다. 이는 유럽이나 일본과 같이 금융투자업자가 자율적인 기준을 선택할 수 있도록 한 것이다.
국내 매매시장에서는 미국이나 유럽과 같은 고도의 시장분할이 일어날 것으로 판단되지 않는다. 미국은 OPR이나 정보에 대한 비차별적 접근 규정(Access Rule: 이하 AR)과 같은 법제적 수단을 통해 시장의 가상적 통합정도를 높이고자 하였다. 유럽은 미국과 달리 OPR이나 중앙 집중적 공인 호가 및 거래자료 통합시스템 없이도 거래시장 간의 치열한 경쟁을 통해 자연스럽게 시장분할과 가상적 통합을 이루었다. 그러나 국내 시장은 OPR이나 AR이 마련되어 있지 않고, 경쟁을 통한 시장통합 또한 달성될 것이라 기대하기도 어려워 보인다. 따라서 이렇게 경쟁이 제한적인 상황에서는 시장의 실질적 통합이 담보되기 어렵기 때문에 오히려 시장의 질이 저하될 가능성이 존재한다.
향후 국내 거래시장이 경쟁을 통한 성장을 실현하기 위해서는 추가적인 보완책 마련이 필요할 것으로 보인다. 우선 최선집행원칙의 책임을 명확히 하고 체결결과에 대해 평가할 수 있는 기반이 마련되어야 한다. 또한 정규거래소와 다자간매매체결회사로 분산된 거래관련 정보를 통합하는 방안에 대한 논의가 이루어져야 한다. 그리고 비경쟁매매 관련 정보에 대한 공개 범위와 공개 시점, 비경쟁매매를 통해 거래가 허용되는 주문의 거래 단위 등 비경쟁매매와 관련된 구체적 규정의 마련도 필요할 것이다.