자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

본 논문에서는 동일 거래시간대를 가지고 있는 한국증권선물거래소(KRX)와 도쿄증권거래소(TSE)에 교차상장된 포스코(POSCO) 주식과 ADR을 대상으로 하여, 두 거래소 중 어느 거래소에서 가격발견이 보다 크게 이루어지는지를 실증분석하였다. 분석방법으로는 벡터오차수정모형(VECM)을 이용하여 정보공헌도를 추정,비교하는 방법과 분산 및 공분산을 이용하여정보효율성과 가격형성 선도를 추정.비교하는 방법을 사용하였다. 2006년 4월 20일부터 2006년 6월 8일까지 원/엔 환율, KRX와 TSE 상장 POSCO 주식의 일중거래자료를 통해 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 정보공헌도를 이용한 가격발견효과 분석의 경우, POSCO 주가의 가격발견은 대부분 자국시장인 KRX에서 형성되며, 원/엔 환율은 양국 POSCO 주가에 대해 외생적인 것으로 나타났다. 이러한 결과는 촐레스키 분해를 감안하여, 변수 순서와 분석자료의 시간간격을 달리하는 견고성 검증에서도 재확인되었다. 둘째,분산 및 공분산을 이용한 가격발견효과 분석의 경우, POSCO 주식의 정보효율성은 TSE보다KRX에서 더 높았다. 그러나 그 차이는 통계적으로 유의하지 않았다. 또한 TSE의 시초가가 KRX의 시초가보다 작을[클] 경우 TSE의 시초가는 평균적으로 과소[과대]평가되어 형성됨으로써, KRX에 상장된 POSCO 주가가 TSE에 상장된 POSCO 주가의 형성을 선도하는 것으로 나타났다. 셋째, 거래시간이 완전히 중첩되는 TSE에 교차상장한 POSCO 주식의 가격형성이 주로 KRX에서 이루어진다는 본 논문의 분석 결과는, 교차상장과 관련한 기존의 두 가설인 “시장분할극복가설(MSH)”과 “본딩가설(BH)”을 넘어 하루 24시간 글로벌 주식거래를 추구하는 외국기관투자자에게 헤지수단을 제공하고 경쟁 기업국에서도 우호지분을 확보하고자 하는 기업의 성숙한 경영과 이에 대응하고자 하는 거래소의 국제화 전략에 초점을 맞춘 보다 새로운 가설의 수립 및 검증이 요구됨을 시사한다. 핵심단어: 교차상장, 동일 거래시간대, 가격발견효과, 공적분 관계, 정보공헌도, 정보효율성,가격형성 선도 JEL 분류기호: C22, F3, G15 금융학회지 forthcoming, 2007 * 본 논문에 도움을 주신 대한생명 경제연구소의 김태형 박사, 한국증권선물거래소의 황성윤 부장, MarketPoint㈜의 박상환 사장 및 익명의 두 심사자께 깊이 감사드린다. 본 연구는 한국증권연구원의 지원을 받아 수행되었다.