자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

I. 서론

세계 경제는 그동안 경험해보지 못한 초저금리 시대를 맞이하고 있다. 2000년대 들어 주요국 장기금리는 2%대의 ‘저금리’ 국면으로 진입하였으며, 최근에 들어서는 금리가 1%를 하회하는 ‘초저금리’ 상황도 여러 국가에서 나타나고 있다. 일본은 이미 1990년대 후반부터 저금리 상황에 접어들었고 30년 넘게 제로금리(zero interest rate)의 늪에서 벗어나지 못하고 있다. 일부 유럽 국가는 2011년 유로존 위기(Eurozone crisis) 이후 마이너스 금리 상황까지 발생하고 있으며 미국의 10년물 국채 금리도 최근 2% 이하의 수준을 기록하고 있다. 한국의 경우에도 장기금리인 10년물 국채금리는 2000년 7%대에서 2021년 2%대를 기록하고 있으며, 단기금리인 콜금리는 2021년 0.5%까지 내려갔다. 이처럼 저금리 현상은 특정 국가나 시기에 국한되지 않고 세계적으로 진행되고 있는 양상이다. 이는 저금리가 단순히 경기순환이나 특정한 사건(event)만에 의한 것이 아니며, 공통적이고 구조적인 변화가 그 밑단에 있음을 시사한다. 
본 보고서는 저금리 환경이 본격적으로 형성되기 시작한 2000년대를 중심으로 국내외 금융시장 및 금융산업의 변화를 분석하고, 이에 기반하여 향후 국내 금융투자업의 대응방안을 제시한다. 보고서의 구성은 다음과 같다. II장에서는 세계적 저금리 현상을 설명하는 주요 이론과 연구결과를 정리하고, 이에 기반하여 국내 저금리의 주요 원인에 대한 분석 및 저금리 현상의 고착화 가능성을 진단해본다. III장에서는 금리와 자산가격 및 투자행태에 대한 이론을 소개하고 주요 자산군별로 저금리와 수익률 간의 관계를 분석하며, 주요 국가의 가계 금융자산 변화를 살펴본다. IV장에서는 해외사례를 통해 저금리 시대에 금융투자업 관련 주요 시장, 산업 및 가계의 변화를 살펴보고, 이러한 변화가 국내 금융투자업에 시사하는 점을 정리해본다. V장에서는 저금리 환경이 본격화된 2008년 글로벌 금융위기 이후의 기간을 중심으로 국내 자산운용업 및 증권업의 주요 특징적인 변화를 살펴보고, 회귀분석을 통해 금리가 주요 자산 및 금융투자상품과 더불어 자산운용사 및 증권사 성과에 미치는 영향을 분석해본다. 또한 저금리 시대에 적합한 금융투자상품에 대해서 분석해본다. 마지막으로 VI장에서는 앞선 이론적 및 실증적 분석에 기반하여 국내 자산운용사 및 증권사에 대한 SWOT(Strength, Weakness, Opportunity, Threat) 진단 및 대응전략을 제시하고, 이와 더불어 저금리 시대에 바람직한 금융투자상품 및 자산관리의 역할을 제안한다.

II. 저금리 시대의 경제적 배경 및 전망

미국, 독일, 일본 등 주요 선진국의 금리 하락 추세는 1980년대 이후 지속되고 있는 가운데 그 원인에 대해서는 다양한 요인들이 지목되고 있다. 우선, 1980년대 이후 물가안정이 명목금리를 하락시킨 것으로 나타났다. 1970년대 석유파동으로 주요국의 인플레이션이 확대되었으나 1980년대 초반 미국의 초긴축적인 통화정책(Volcker disinflation) 도입으로 기대 인플레이션이 점차 안정되기 시작하였다. 1981년 8.0%에 달했던 미국의 기대 인플레이션은 1991년 3.7%, 2001년 2.5%로 하락하였다. 
물가안정에 따른 명목금리 하락과 함께 글로벌 자금수요의 축소와 자금공급의 확대로 실질금리 또한 하락하였다. 자금의 수요 측면에서 잠재성장률이 추세적으로 둔화된 데다 글로벌 교역 확대 등으로 자본재 가격이 하락함에 따라 투자가 줄어들어 자금의 수요곡선이 왼쪽으로 이동하면서 실질금리가 하락하게 된다. 한편, 인구 고령화, 불평등 확대, 신흥국의 경상수지 흑자에 따른 글로벌 저축 과잉, 안전자산에 대한 선호 확대 및 완화적인 통화정책은 저축을 늘려 자금의 공급곡선이 오른쪽으로 이동하면서 실질금리가 하락하게 된다.
국내 금리 또한 물가 및 실질금리가 하락하면서 1997년 외환위기 이후 하락세가 지속되고 있다. 특히, 실질금리의 하락 원인을 분석하기 위해 실증분석을 통해 균형 수준의 실질금리(실질중립금리)를 추정해 본 결과 잠재성장률 하락이 외환위기 이후 실질중립금리 하락의 대부분을 설명하는 것으로 나타났다. 이와 함께 2000년대 초중반 완화적인 통화정책은 실질정책금리가 중립금리를 하회하는 원인으로 나타났다. 
한편, 향후 저금리의 고착화 여부를 판단하기 위해 우리 경제의 기초경제여건인 실질중립금리와 추세물가를 이용하여 장기금리(10년물 국채금리)를 회귀분석 한 다음 해당 변수의 전망치를 바탕으로 2021~2030년 동안의 평균적인 장기금리를 전망해 보면 1.5%로 추정되었다. 이에 따라 코로나19 감염확산에 따른 충격으로부터 실물경제가 회복되더라도 국채금리의 장기 평균은 현재 수준과 크게 다르지 않을 것으로 판단된다. 이러한 전망의 위험요인으로는 코로나19에 대응하는 과정에서 확대된 글로벌 유동성이 민간의 수요팽창을 통해 인플레이션을 과도하게 확대시킬 우려와 함께 국내적으로도 재정확대에 따른 국채공급 확대가 금리의 하방압력을 상쇄시킬 가능성이 제기된다. 다만, 이러한 위험요인들이 앞서 글로벌 및 국내 저금리 요인으로 지목된 구조적 하락세를 반전시킬 만한 수준은 아닐 것으로 판단된다.

III. 저금리 시대의 자산가격 및 투자행태

금리가 금융투자업에 미치는 영향은 일차적으로 자산가격과 투자행태를 통해서다. 금리는 미래 현금흐름의 가치를 산정하는 할인율(discount rate)의 개념을 지닌다. 다른 조건의 변화가 없다면 무위험 금리의 하락은 주식가격 상승을 유발한다. 반면, 금리의 절대적 수준이 낮을수록 동일한 수준의 시장변수 증감에 대해서 자산가격의 변동성이 증가할 위험이 있다. 
실제로 지난 10년간 주요 자산가격 상승이 관측되며, 이 기간 동안 물가 안정과 저금리 환경이 자산가격 상승에 도움을 주었다. 특히, 미국의 S&P500지수는 글로벌 금융위기 이후 꾸준한 상승세를 이어오고 있다. 반면, 1990년대 저금리 국면에 진입한 일본의 경우 Nikkei225지수는 장기적으로 금리와 동반 하락하였다. 이는 금리의 방향성과 더불어 경제성장률 등 그 외의 변수들의 고려도 필요함을 보여준다. 한국의 KOSPI지수도 금융위기 이후 금리하락에도 불구하고 경제성장률이 둔화되어 크게 상승하지 못했다. 반면, 국내의 경우 KOSPI지수에 비해 국채 및 회사채 지수의 수익률이 상대적으로 높았으며, 이는 명목금리의 지속적인 하락에 따른 결과이다.
저금리 환경은 가계의 투자행태에도 영향을 미친다. 금리를 무위험 수익률(risk-free rate)로 볼 경우 전통적인 효용함수로 포트폴리오 최적화를 시행하면 무위험수익률이 낮아질수록 위험자산 비중이 감소하게 된다. 그러나 실제로 가계나 금융회사ㆍ기관에서는 수익률 추구(reaching for yield) 현상이 나타난다. 저금리 상황에서 보험, 연기금이나 은퇴준비를 맞이하는 가계들은 목표수익률을 달성하기 위해 주식, 대체투자 등 위험자산 투자를 늘리고 있다. 이론적으로 이러한 현상은 기대이론(prospect theory)과 현저성이론(salience theory)으로 설명된다. 실제로 글로벌 금융위기 이후 저금리가 고착화되면서 미국을 포함한 일부 국가에서는 수익추구에 따른 가계 금융자산의 ‘자금이동(money move)’이 포착된다.
국내 정기예금 금리는 2000년 3월 7.8%에서 2020년 6월 0.9%까지 하락하여, 은퇴준비 목적 등 자산 증식이 예금만으로는 여의치 않게 되었다. 2000년대 초반 대비 2020년 수준의 금리를 적용하여 30년간 매년 투자를 가정할 경우 60세 일시수령 금액은 2.5배 이상의 차이를 보이는 것으로 추정된다. 따라서 국내 가계의 잠재적 수익률 추구 수요는 충분해 보인다. 또한 회귀분석 결과 국내 채권형펀드 및 MMF의 운용에 있어서도 저금리 기조가 장기화되면서 수익률 추구 현상이 포착된다.  

IV. 저금리 시대의 해외 금융투자업

저금리 환경이 해외 금융시장 및 금융회사에 미치는 영향을 살펴보아 국내 금융투자업에 대한 시사점을 얻고자 한다. 국내 자산운용사 및 증권사 사업모델에 근접한 해외 자산운용사, 리테일 브로커리지 및 글로벌 투자은행이 주요 검토 대상이다.
미국에서 저금리 환경은 가계의 수익률 추구 행태로 인한 금융자산의 포트폴리오 리밸런싱(re-balancing)으로 이어져 ‘자금이동’ 현상을 야기하고 있다. 2000년대 들어 예금금리가 제로(zero) 수준에 근접해지면서 미국 가계의 경우 금융자산 중 현금 및 예금 비중은 감소하고, 직접 주식투자와 뮤추얼펀드와 같은 간접 주식투자 비중은 늘어나고 있다. 
미국 뮤추얼펀드 시장 규모는 2000~2019년 사이 연평균 6.4%의 높은 성장률을 기록하고 있으며, 주식형펀드가 가장 빠르게 증가하고 있다. 해외 자산운용시장의 주요 특징은 액티브펀드의 감소와 패시브펀드의 증가이며, 이에 따라 BlackRock, Vanguard, State Street 등 패시브에 강점을 지닌 자산운용사의 시장 점유율이 지속적으로 증가하고 있다. 개인이 중심인 뮤추얼펀드 시장 성장의 주요 원인은 은퇴준비 목적인 것으로 나타난다. 미국의 리테일 브로커리지 시장에서는 개인투자자의 주식시장 참여도가 높아지고 있으며 가계 금융자산의 주식비중도 늘어나고 있다. 반면 미국 리테일 브로커리지의 수익구조는 거래수수료에서 이자수익 중심으로 변모하여 금리에 대한 민감도가 늘어나고, 효율성 제고를 위한 M&A가 이루어지고 있다. 
미국의 투자은행들도 글로벌 금융위기 이후 자산관리, 자산운용 및 소매금융 등 리테일 시장 관련 사업을 적극적으로 확대하고 있다. 글로벌 금융위기 이후의 규제 강화 및 시장의 더딘 증가세로 과거 주요 수익원이었던 트레이딩 사업 수익이 감소하고, 예대마진 하락으로 소매ㆍ상업은행 수익도 감소하고 있기 때문이다. 반면, 미국 가계의 ‘자금이동’으로 리테일 금융시장은 빠르게 증가하고 있기 때문에 주요 투자은행도 해당 시장에 적극적으로 진출하고 있다.

V. 저금리 시대의 국내 금융투자업

1. 저금리 시대의 국내 자산운용업

글로벌 금융위기 이후 국내 자산운용업의 가장 대표적인 특징은 공모펀드 시장의 정체 및 사모펀드 시장의 급성장이다. 2005년 국내 펀드시장 순자산 중 공모펀드 비중은 61%에 달했으나, 2020년 6월 기준 공모펀드 비중은 36%로 감소하고 사모펀드 비중이 64%를 차지하고 있다. 국내 공모펀드의 경우 주식형 비중이 감소하고 채권형,  기타 및 단기금융(MMF) 비중이 증가하고 있다. 반면, 사모펀드의 경우 채권형에서 대체자산 중심으로 변화했다. 특히, 공모펀드로의 자금흐름은 경기순환기에 따라 증감을 보이는 반면, 사모펀드로는 저금리 기조와 맞물려 자금이 꾸준하게 유입되고 있다. 이와 같은 국내 펀드시장의 변화는 무엇보다 사모펀드의 상대적으로 우수한 성과와 금융위기로 평가손실을 입은 개인투자자의 공모펀드 이탈에 기인한다. 또한, 국내 펀드시장은 과거에 비해 개인투자자 중심에서 점차 기관투자자의 비중이 늘어나고 있다. 
국내 공모펀드와 사모펀드의 자금흐름 결정요인 회귀분석 결과 저금리와 펀드 자금흐름 간의 관계가 일부 확인된다. 공모펀드의 경우 금리가 낮아질 경우 채권형 및 MMF에서 자금순유입 효과가 관찰된다. 사모펀드의 경우 대체자산 및 채권형에서 금리하락 시 자금순유입이 유의미하게 나타난다. 
저성장, 저금리 및 저물가와 같은 거시환경 변화가 자산운용사 경영성과에 끼친 영향을 보기 위해 종합운용사와 전문사모운용사로 나누어 ROE 결정요인을 분석해본다. 회귀분석 결과 종합운용사의 경우 시장금리의 10bp 하락 시 ROE가 2bp로 소폭 상승하는 것으로 나타난다. 전문사모운용사의 경우 10bp 금리 하락의 효과는 흑자 운용사의 경우에서만 28bp 하락하는 것으로 나타난다. 반면 실질 GDP 및 물가상승률의 하락도 자산운용사 ROE에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타난다. 이러한 분석결과를 미루어보면 향후 저금리, 저성장 및 저물가 현상이 심화될 경우 펀드투자에 대한 수요가 늘어날 것으로 판단된다. 특히, 사모펀드뿐만 아니라 공모펀드에 대한 투자수요 증가도 포함된다. 결국 자산운용사의 입장에서는 금리 하락에 따른 수익성 악화보다 펀드투자 수요증가로 인한 수익성 개선의 가능성이 더 높아 보인다.

2. 저금리 시대의 국내 증권업

글로벌 금융위기 이후 국내 증권업의 주요 변화는 외형 성장과 수익구조 다변화를 들 수 있다. 국내 증권사 대형화는 제도ㆍ정책적인 요인과 더불어 저금리와 풍부한 유동성도 도움을 주었다. 나아가, 국내 증권사의 수익구조도 위탁매매부문 위주를 벗어나 증가한 자기자본을 바탕으로 자기매매 및 IB부문 수익이 크게 증가하여 다변화되고 있다. 
사업부문별로 금리의 영향을 살펴볼 경우 우선 위탁매매 수익은 저금리로 주식시장에 자금유입이 지속되면서 간접적으로 긍정적인 영향을 미친 것으로 분석된다. 특히 최근 코로나19 상황에서 급격히 늘어난 개인투자자의 참여가 유지될 경우 저금리 환경은 위탁매매 사업에 기회가 될 수 있다. 자기매매부문 수익은 저금리 과정에서 ELS를 포함한 파생결합증권 사업이 확대되고, 채권 규모도 크게 증가했다. 자기매매 수익은 ELS 운용환경과 금리 변화에 영향을 받으며, 금리 하락에 높은 민감도를 보이는 것으로 나타난다. 반면, 향후 금리의 추가 하락 폭이 제한적이고, ELS 판매나 운용에 대한 규제가 강화되고 있는 만큼 자기매매 부문에 대한 전망은 다소 부정적인 측면이 있다. IB부문 수익은 시중 유동성 증가 및 자금조달 여건 안정은 긍정적인 영향을 주었다. 특히 분석 결과 신용스프레드 변화가 IB 부문 수익에 유의한 영향을 끼친 것으로 나타난다. 

3. 저금리 시대의 금융투자상품

저금리 기조 하에 국내 가계의 잠재적 위험자산 수요는 증가하는 반면, 국내 가계 금융자산에서 금융투자상품이 차지하는 비중은 낮아지는 추세다. 이는 국내 금융투자상품이 자산관리 수단으로 제기능을 충분히 하지 못하고 있음을 방증하기도 한다.
글로벌 금융위기 이후 국내 가계의 금융자산 구성을 살펴보면 현금 및 예금 비중은 감소하고 있으나, 그 자금이 주식이나 펀드에 투자되기보다는 보험 및 연금의 증가로 나타나고 있다. 특히, 국내 가계의 펀드보유 비중은 세계적으로도 낮은 수준이다. 2008년만 하더라도 국내 가계 금융자산 중 펀드가 차지하는 비중은 7.6%로 OECD 국가 중 프랑스와 유사한 중위권에 속했다. 그러나 2018년에 들어서는 펀드 비중이 그리스의 2.6%보다 낮은 OECD 국가 중 최하위권에 속한다. 이는 앞서 본 바와 같이 국내 공모펀드가 수익률 측면에서 충분한 성과를 보여주지 못하고 있기 때문이다. 반면, 최근 국내 개인투자자의 해외투자 및 대체자산에 대한 투자는 꾸준히 증가하고 있다. 주식 등 전통적 해외 자산의 경우 개인투자자의 직접투자가 늘어나고 있고, 해외 대체자산 투자의 경우 주로 펀드의 형식으로 이루어지고 있다. 
국내 가계의 연금자산은 빠르게 축적되고 있으나, 이에 비해 연금자산과 금융투자상품 간의 연계성은 낮은 것으로 나타난다. 2019년말 기준 퇴직연금 전체 규모 221조원 중 87%가 원리금보장형으로 대부분 예ㆍ적금으로 운용되고 있다.
이러한 점을 종합적으로 고려할 때 국내 가계의 위험자산 투자 수요를 충족하기 위한 금융투자상품의 개발이 요구된다. 우선 공모펀드는 수익률 개선이 이뤄지지 않는다면 자산관리 수단으로서의 기능을 해주기 어렵다. 또한 ELS, DLS 등 파생결합증권은 일반 대중에게 판매된다는 점을 감알할 때 꼬리위험(tail risk)의 정도가 다소 과도한 것으로 보인다. 결국 저금리 환경에 걸맞은 금융투자상품은 투자자 수요에 부합한 진정한 중위험ㆍ중수익의 구조를 가져야 할 것이다. 세계적으로 자산관리의 수단으로 ETF의 활용이 지속적으로 늘어나고 있으며, 국내의 경우에도 가계자산 포트폴리오의 설계를 위한 보다 다양한 ETF의 개발이 필요하다. 또한, 효과적 자산관리를 위해서는 국내 자산과 더불어 해외 및 대체투자 자산에 대한 투자 접근성이 제고되어야 할 것이다. 

VI. 결론 및 시사점

현재 한국 경제가 직면하고 있는 장기 저금리 상황은 과거에는 경험해보지 못한 새로운 국면이다. 금리는 경기순환에 따라 상승하고 하락하기도 하지만, 지금과 같은 낮은 수준과 오랜 기간 지속되고 있는 저금리 시대는 유례가 없었다. 나아가 이러한 환경은 앞으로도 10년 넘게 유지될 것으로 전망되어 국내 금융투자업의 대응방안이 진지하게 검토되어야 할 시점이다. 
한국 경제가 저금리 환경에 진입한지도 상당 기간이 경과하였다. 그러나 그간 국내 금융투자업의 상황과 가계의 금융자산 현황을 종합해보면, 주요 해외국과는 달리 증가하는 위험자산 수요를 국내 자산운용사 및 증권사가 충분하게 만족시켜주고 있다고는 판단하기 어려운 측면이 있다. 여전히 현금 및 예금 중심인 국내 가계 금융자산 구성이 저금리 시대에 걸맞게 금융투자상품 비중이 늘어나는 방향으로 전환하기 위해서는 금융투자업의 역량이 제고되어야 한다. 이를 위해서는 공모펀드 시장의 재활성화, 고객 수요에 부합한 중위험ㆍ중수익 금융투자상품의 개발 등 전반적으로 국내 금융투자업의 자산관리 서비스 기능이 한층 높아져야 할 필요가 있다.