자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

저금리·저성장 기조가 지속되면서 ELS·DLS 시장은 단기간 가파르게 성장해왔다. ELS·DLS는 예금보다 기대수익률이 높고 실질만기가 짧아 재투자가 용이하며, 무엇보다 은행을 통해 손쉽게 판매되었기 때문이다. ELS·DLS 시장은 양적으로는 고속 성장을 기록했지만 질적으로는 주요 위험들을 야기하는 등 부작용이 관찰되었다. 구체적으로 불공정거래 위험, 불완전판매 위험, 그리고 최근 ELS·DLS 헤지운용 손실에 따른 시스템리스크 확대 위험 등이 제기되었다. 과거 ELS·DLS의 불공정거래와 불완전판매 위험과 관련해서는 많은 연구들이 수행되었고, 감독당국도 제도 개선안을 수차례 발표하는 등 해당 불공정거래와 불완전판매 근절을 위해 노력하고 있다. 반면 ELS·DLS의 급격한 증가가 자본시장과 금융기관에 미치는 영향에 대해서는 체계적인 연구와 대응 방안 마련이 부족한 상황이다. 만약 ELS·DLS 증가로 자본시장의 변동성이 크게 확대되고 특정 금융회사의 손실이 타 금융기관들의 손실로 전이될 경우 실물 경제에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 이에 본 연구에서는 ELS·DLS 증가에 따른 자본시장과 금융기관의 위험 요인들을 진단하고 관련 금융 리스크가 확대되지 않도록 리스크관리 개선 방안을 제시하고자 한다.

ELS·DLS 증가에 따른 금융 리스크 진단 부분은 세 부분으로 구성된다. 첫째, 23개 증권회사에 대해 과거 약 30분기 동안 ELS·DLS 헤지운용 손익을 추정하고 해당 ELS·DLS 헤지운용 손익에 미치는 요인들을 패널 데이터 분석을 통해 살펴보았다. 실증 분석 결과 국채 10년 금리는 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타난 반면 KOSPI200 수익률 및 KOSPI200 수익률의 변동성, 홍콩 H지수 수익률 및 수익률의 변동성, 환율 변화, CDS 프리미엄 등은 헤지운용 손익에 영향을 미치지 못했다. 금리 상승시 헤지자산으로 보유한 채권의 평가손실이 커짐에도 불구하고, 투자자에게 지급할 부채의 현재가치가 감소하여 증권회사는 헤지운용에서 수익을 거두었던 것으로 나타났다. ELS·DLS 헤지운용 손익에 미치는 요인들은 대형 증권회사와 중소형 증권회사가 대체로 유사하게 나타났으나 주요 민감도는 대형 증권회사가 중소형 증권회사보다 다소 높게 관찰되었다. 향후 금리 인상시 대형 증권회사의 헤지운용 손실 위험이 중소형 증권회사보다 클 수 있어 대형 증권회사의 경우 금리 위험에 대한 관리를 보다 철저히 해야 할 것이다. 한편 2015년 하반기와 2016년 2분기에 대형 증권회사를 중심으로 ELS·DLS 헤지운용에서 큰 손실을 기록하였는데, 이는 기초지수 배당수익률이 급격히 감소하고 홍콩 H지수 등 주요 기초지수가 녹인 수준까지 급격히 하락했기 때문으로 판단된다. 즉, 국내 증권회사들은 꼬리 위험(tail-risk)에 대해 위험관리를 체계적으로 수행하지 못했다는 추론이 가능하다.

둘째, 국내 증권회사의 ELS·DLS 헤지운용 증가가 주식시장, 국채시장, 카드채 시장 등 자본시장에 미치는 영향을 분석하였다. 우선 평상시 ELS 발행 증가는 변동성 매도 수요를 증가시켜 KOSPI200 등 기초지수 수익률의 변동성을 낮추는데 영향을 미치나 통계적인 유의성은 관찰되지 않았다. ELS·DLS 발행증가가 평상시 주가 변동성을 유의하게 낮추면 위기 상황시 ELS·DLS 헤지물량 출회로 주가 변동성이 확대될 수 있어 주의가 필요하다. 한편 ELS·DLS 헤지운용이 증가할수록 채권 매입을 늘려야하기 때문에 국채, 카드채 등 주요 채권의 금리 하락에 영향을 미칠 수 있다. 실증 분석 결과 ELS·DLS 발행증가가 국채 시장에는 유의한 영향을 미치지 못했으나 카드채 금리는 유의하게 낮춘 것으로 확인되었다. 만약 ELS·DLS 시장이 위축되어 카드채 매입 수요가 감소하는 경우, 카드채 금리는 크게 확대될 수 있음을 시사한다.

셋째, ELS·DLS 규모가 증가할수록 타 금융기관과의 연계성이 증가하는지 여부를 살펴보았다. 우선 ELS·DLS 증가와 함께 RP 매도 잔고가 유의하게 증가한 것으로 나타났는데, 이는 ELS·DLS 헤지자산으로 보유한 채권을 담보로 RP 매도를 수행하는 사례가 늘고 있기 때문이다. 만약 국내 증권회사가 ELS·DLS 헤지운용에서 대규모 손실을 기록하고 단기 유동성 위험에 직면하는 경우 RP 거래상대방의 결제불이행 위험이 확대될 수 있는 가능성을 내포한다. 마지막으로 ELS·DLS를 자체 헤지운용하는 증권회사와 카드회사 간 상호연계성을 살펴본 결과, 카드회사의 신용 사건 발생에 따른 증권회사의 손실 위험은 줄어든 반면 증권회사의 ELS·DLS 발행 감소에 따른 카드회사의 자금조달 위험은 증가하는 것으로 나타났다. 

이상을 종합하면 ELS·DLS 증가로 인한 금융 리스크는 아직 우려할 수준은 아니나 최근 관련 위험은 다소 증가해온 것으로 확인된다. 따라서 ELS·DLS 증가로 발생할 수 있는 위험을 선제적으로 관리하는 것이 필요하다. 우선 발행회사는 ELS·DLS 증가가 주식시장과 채권시장의 변동성을 확대시킬 수 있는 위험을 인지하고 기초지수의 수익률 변화 및 꼬리 위험 발생에 따른 위험을 체계적으로 관리해야 한다. 구체적으로 기초지수별 쏠림현상을 완화하기 위해 자체 가이드라인을 마련하고 정례적인 스트레스 테스트를 통해 꼬리 위험 발생에 따른 위기 대응 방안을 마련해야 한다. 다음으로 감독당국은 ELS·DLS 증가가 건전성 위험 지표에 정확히 반영될 수 있도록 NCR 산식 및 레버리지 비율 산식 개선을 검토할 필요가 있다. 더불어 ELS·DLS 헤지운용 손실이 RP 시장, 카드채 시장 등에 전이될 수 있는 위험을 면밀히 모니터링하기 위해 조기경보시스템, 장외파생상품 거래정보저장소(TR) 도입 등을 신속하게 추진할 필요가 있다.