자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

최근 일본 주가지수가 역사상 최고점을 넘어서며 상승 추세를 지속하는 가운데, 일본 경제가 저물가 기조를 탈피하고 경제성장률 전망치가 상향되는 등 일본 경제가 장기 저성장 기조를 벗어날 것이라는 기대감이 크다. 일본 경제가 ‘잃어버린 30년’을 되찾았다는 평가를 받으며 전 세계의 주목을 받고 있으나, 한국에서는 일본 자본시장 개혁의 성과 동인에 대해서는 깊이 있는 분석이 많지 않다. 일본 자본시장 개혁의 성공은 장기간, 일관적으로 추진한 다양한 제도들에 기인한다. 우선 일본 정부는 완화적 통화정책, 확대 재정정책, 구조개혁 등 아베노믹스 정책을 2012년 말부터 일관적으로 추진해 왔다. 이와 함께, 엔저 효과, 중국 이탈 자금의 일본 내 유입 등 우호적 거시경제 환경도 일본 자본시장 개혁의 성과 동인으로 꼽을 수 있다. 스튜어드십 코드 및 거버넌스 코드 도입, 일본 중앙은행과 공적연금(GPIF)의 정책 지원도 일본 자본시장에 활력을 불어넣었다. 최근 동경거래소의 상장유지 조건 강화 및 「자본비용 및 주가 의식 경영」권고에 힘입어 일본 상장기업들이 자율적으로 기업가치 제고 노력을 확대한 점도 일본 주식시장에 긍정적 영향을 미쳤다.  다음으로 최근 동경거래소가 추진한 가칭 PBR 개혁에 초점을 두고, 미시적 관점에서 일본 상장기업들의 주가 수익률 동인을 분석하였다. 실증분석 결과, 배당수익률이 높을수록, ROE 증가폭이 클수록 유의한 양(+)의 초과 수익률이 관찰되는 등 주주환원 확대, 수익성 개선 기업에서 의미 있는 주가 상승이 관찰되었다. 또한 2023년 3월 이후 동경거래소의 「자본비용 및 주가 의식 경영」권고에 따라 자율공시를 수행한 기업들은 미공시기업 대비 연평균 10.5%의 초과 성과를 기록하는 등 동경거래소의 기업가치 제고 노력이 일본 상장기업의 기업가치 향상으로 이어졌다고 볼 수 있다. 일본 자본시장 개혁의 성과 요인을 참고하여, 한국 정부가 추진하는 「기업 밸류업 지원방안」은 중장기 관점에서 일관적으로 추진되어야 하며, 상장기업이 자발적으로 기업가치 제고 계획에 참여하도록 유인부합적 인센티브를 제공하는 것이 필요하다. 더불어 「기업 밸류업 지원방안」의 성공을 위해 기업지배구조 개선, 이사회와 경영진의 책임 경영 강화, 국제적 정합성을 고려한 세제 개선, 기관투자자 수요 기반 확대, 스타트업 육성 및 좀비기업 퇴출 등 다양한 제도 개선이 뒷받침되어야 할 것이다.

본고에서는 지난 15년간 지속적으로 확대되고 있는 우리나라 해외증권투자의 현황과 특징을 투자 주체별 및 형태별로 자세히 살펴보고 국내 외환시장에 대한 영향을 주식과 채권 등 자산군별 환헤지 특성을 감안하여 현물환율과 스왑레이트에 미치는 영향으로 구분하여 실증분석하였다. 우리나라의 해외증권투자 규모 확대는 경상수지 흑자 기조의 지속과 경제성장률 저하에 따른 경제주체들의 투자수익률 제고 필요성에 기인하고 있는데 주요 특징으로는 국민연금기금 등 공적기관의 투자비중 확대, 상대적으로 큰 해외주식투자 비중, 보험사의 해외채권투자 감소와 은행 및 증권사의 투자 미흡, 최근 개인투자자의 공격적 해외증권투자 확대 등을 들 수 있다. 또한 해외증권투자 확대가 외환시장에 미치는 영향 분석에서는 해외주식투자 증가 시 원화환율 상승에 뚜렷한 영향을 주는 반면 스왑레이트에는 영향이 나타나지 않았다. 해외채권투자 증가 시에는 환율과 스왑레이트에 모두 유의한 영향을 주는 것으로 나타났다. 본고의 분석 결과는 다음과 같은 점을 시사한다. 첫째, 해외증권투자 규모 확대는 우리나라에서 더 이상 외화유동성 위기발생 가능성이 크지 않음을 의미하며 대외안전성 확보를 위해 공적 외환보유액 못지않게 민간보유 외환에 대한 체계적인 관리가 중요해지고 있음을 시사한다. 둘째, 우리나라의 해외증권투자 규모는 향후에도 꾸준히 확대될 것으로 예상되므로 정책당국은 해외증권투자 증가가 환율 상승을 가속화시켜 물가불안이 확대되지 않도록 노력할 필요가 있다. 셋째, 국내 투자주체들은 해외증권투자 시 외환의 매입 시기 및 방법에 대한 체계적인 정비를 통해 해외증권투자에 따른 환차손이 발생하지 않도록 하여야 한다. 넷째, 해외증권투자 확대는 안정적인 소득수지 흑자 확보와 대외 안전판 역할 등 긍정적인 측면이 적지 않다는 점에 유념하여 경제주체들의 해외증권투자가 보다 효율적이고 원활히 이루어질 수 있도록 노력할 필요가 있다.

본 보고서는 국내 채권시장에서 특수채가 갖는 특성을 이해하고 2022년 한전채 발행 급증 사례에 대한 분석을 통해 특수채 발행 확대가 채권시장에 미친 영향을 살펴본다. 특수채는 신용등급 결정에 있어 정부의 지원 가능성이 주요인으로 작용하는데, 이로 인해 발행사의 재무 여건에 크게 영향받지 않으며 매우 높은 신용등급으로 발행되어 민간부문 채권에 비해 낮은 수익률로 평가ㆍ거래되는 특성을 갖는다. 또한 증권신고서 제출 의무가 면제됨에 따라 발행절차가 매우 간소하여 민간부문 채권에 비해 신속하게 발행될 수 있다. 한전채 발행이 급증했던 2022년 당시의 전개 과정을 살펴보면, 국내 채권시장에서 낮은 금리로 신속하게 발행이 가능하다는 특성을 바탕으로 한전은 대규모 영업적자를 기록했던 시기 채권 발행을 주로 활용하여 자금을 조달하였다. 그러나 발행물량이 빠르게 늘어나는 과정에서 수급 여건이 크게 악화되는 가운데 한전채는 높은 금리를 부담하며 발행되었다. 이는 채권시장의 금리상승 압력으로 이어져 신용등급이 열위에 있는 민간부문 채권에 대한 투자수요를 구축하는 요인으로 작용하였다. 특수채 발행 확대가 민간부문 채권에 미치는 부정적인 영향을 고려할 때, 특수채 발행에 대한 실효적이고 체계적인 관리가 필요하다. 자금조달 비용이 낮고 발행과정이 간단하기 때문에 공공기관은 특수채 발행을 통해 자금을 조달하려는 유인이 강하게 작용할 수 있다. 그러나 발행규모가 지나치게 확대되는 경우 국내 채권시장 전반에 영향을 미칠 수 있으므로 시장 상황을 저해하지 않는 수준에서 특수채가 발행되도록 관리하는 가운데 관련 제도개선을 검토할 필요가 있다. 한편 2024년부터 에너지 공기업의 채권 만기도래 규모가 상당 규모 늘어날 예정이다. 에너지 공기업이 영업적자 환경에서는 벗어났으나 만기도래하는 특수채를 상환할 수 있는 수준까지 영업환경이 크게 개선되지 않은 상황임을 고려할 때 향후 채권시장에 영향을 미치지 않도록 차입 수단을 균형적으로 활용하여 차환계획을 마련할 필요가 있다.

확정기여형(Defined Contribution: DC) 퇴직연금의 자산은 가입자들이 직접 운용하는데, DC형 퇴직연금 가입자들은 일단 투자 상품을 선택하면 포트폴리오를 자주 조정하지 않으면서 지속적으로 자금을 유입하는 것으로 알려져 왔다. 그런데 국내 퇴직연금 펀드와 일반 펀드를 대상으로 분석한 결과 국내 퇴직연금 펀드의 성과에 대한 자금 흐름의 민감도가 증가하여, 퇴직연금 펀드로 유입되는 자금이 일반 펀드로 유입되는 자금에 비해 과거 수익률에 대해 더 민감하며, 미래 수익률과의 음(-)의 관계가 더 약하였다. 이는 투자자에 의한 시장규율이 일반 펀드 시장보다 퇴직연금 펀드 시장에서 더 강하다는 의미이다. 이러한 관계는 미국 401(k)형 퇴직연금에서도 보고되고 있다. 401(k)형 연금에서 유입되는 자금의 변동폭이 일반 투자자로부터 유입되는 자금의 변동폭에 비해 컸고, 일반 펀드 유입액이 미래 수익률과 음(-)의 관계를 보이는 데 비해 401(k)형 퇴직연금 펀드에서는 그러한 관계가 관찰되지 않았다. 401(k)형 퇴직연금의 역동성의 배경에는 펀드 수익률 등을 점검하여 가입자들이 투자 가능한 펀드를 수시로 교체하는 퇴직연금 도입 기업의 노력이 있었기 때문이다. 국내 퇴직연금 시장의 경우 현 단계에서는 퇴직연금 가입자의 변화와 퇴직연금 사업자 사이의 경쟁이 중요한 역할을 한 것으로 보인다. DC형 퇴직연금과 개인형(Individual Retirement Pension: IRP) 퇴직연금에서 2017년 이후 실적배당형 상품에 대한 수요가 급증하였으며, 이에 대응하여 TDF(Target Date Fund) 등 신규 펀드가 확대되었다. 또한 퇴직연금 사업자의 수익률 경쟁은 펀드 추천 등의 노력을 통하여 퇴직연금 펀드의 이동을 촉진한 것으로 보인다. 향후 민감도 증가에 따른 펀드 이동이 확대될 것으로 예상되기 때문에 퇴직연금 펀드운용사는 펀드 수익률과 비용 등 퇴직연금 펀드의 성과를 중심으로 경쟁력을 확보해야 할 것이다. 퇴직연금 사업자들 사이에도 수익률의 차이가 발견되는데, 퇴직연금 도입 기업은 성과가 좋은 금융회사를 자산운용 사업자로 선정하여 퇴직연금 가입자들의 수익률 제고에 도움을 주어야 할 것이다.

혁신성장 및 모험자본시장 정책의 성과를 가늠하는 척도로 유니콘 기업 수가 종종 인용되고 있다. 유니콘 기업의 배출을 위해 각국이 경쟁적인 노력을 경주하는 가운데 유니콘 기업의 배출은 상징적, 실질적 측면 모두에서 중요한 과제로 대두하였다. 본 보고서는 국내외 유니콘 기업의 성장단계별 자금조달 양태에 대한 분석을 바탕으로 국내 고성장 혁신기업의 자금조달에 대한 시사점을 도출하고자 하였다. 국내 유니콘 기업 21개사를 포함한 총 1,150개의 국내외 유니콘 기업의 자금조달을 분석한 결과, 국내 유니콘 기업은 성장 단계별 투자규모와 유니콘 등재 시까지의 누적 투자규모가 해외보다 유의하게 작고 유니콘 기업 등재 소요 기간은 해외 대비 길어 유니콘 기업의 체계적인 지원이라는 측면에서 개선의 여지가 있음을 발견하였다. 또한 투자자 유형과 관련하여 해외 유니콘 기업의 자금조달에 전통적인 투자자인 VC뿐만 아니라 CVCㆍ기업, PE, 헤지펀드, 뮤추얼펀드, 국부펀드 등 다양한 자본시장 투자자가 참여하고 있는 반면 국내에는 VC, PE 외의 투자자 참여가 두드러지지 않았다. 특히 해외의 경우 다수 헤지펀드와 뮤추얼펀드가 상장기업뿐만 아니라 후기단계 성장기업에 투자하는 크로스오버 투자 전략을 통하여 유니콘 기업 배출에 중요한 역할을 수행함을 실증분석을 통하여 확인할 수 있었다. 유니콘 기업 자금조달의 분석 결과는 유니콘 기업의 성장에 모험자본시장의 규모뿐만 아니라 다양한 자본시장 투자자의 참여가 필요함을 시사한다. 이를 위해 무엇보다 비상장 혁신기업에 투자하는 일반사모운용사 및 한국형 크로스오버 투자자의 운용규모 확대와 BDC의 도입이 필요하다. 더불어 정책모펀드를 활용한 세컨더리 펀드 출자 확대와 VC-사모운용사 간 공동운용 지원이 필요하다. 주식형 공모펀드의 경우에도 제반 여건의 성숙과 맞물려 제한된 범위 내에서의 비상장주식 운용 가능성을 중기적 관점에서 검토할 필요가 있다. 마지막으로 PE는 운용전략의 다변화 차원에서 기술기업에 대한 투자 확대가 바람직하며 모험자본시장 질적 역량 제고에 있어서 CVC가 갖는 의의를 고려할 때 일반 비지주회사 CVC의 역할을 강화해야 한다.