자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

Ⅰ. 논의 배경

최근 금융감독원의 국내 제약ㆍ바이오 상장사에 대한 테마감리 실시, 그리고 금융위원회와 금융감독원에 의한 제약ㆍ바이오 상장사의 연구개발비(R&D) 관련 회계처리 감독지침 발표 등 국내 자본시장 참여자의 무형자산에 대한 관심이 증가하고 있다. 한국채택국제회계기준(K-IFRS)은 연구개발비 중 실적화가 유력한 개발비를 원칙주의에 입각하여 기업 당사자가 무형자산으로 자산화 처리를 할 수 있도록 허용하고 있다. 제약ㆍ바이오 상장사에 대한 테마감리는 국내 제약ㆍ바이오 업계의 개발비 자산화가 지나치다는 일각의 지적에 따른 조치이며 후속 조치로서 발표된 제약ㆍ바이오 상장사의 연구개발비 회계처리 감독지침은 개발비 자산화 요건의 명확화가 목적이다.

현재 국내 시장참여자의 관심은 제약ㆍ바이오 업종의 무형자산 회계처리에 집중되어 있으나 주요 선진국 학계와 시장참여자, 정책당국자들은 무형자산의 중요성에 대한 인식 그리고 무형자산의 비중 증가가 경제구조, 소득분배, 금융시장 등에 미치는 광범위한 파급효과에 대해 주목하고 있다. 이러한 무형자산의 비중 증가는 기업 자산구조와 불가분의 관계인 기업재무에서도 변화를 가져올 것으로 예상되는데, 특히 기업 자금조달 수요의 변화가 예상된다. 따라서 무형자산의 핵심적인 역할이 기대되는 혁신경제를 구현하고 자본시장의 장기적 발전을 도모하기 위해서는 무형자산의 부상으로 인한 기업 자금조달 수요의 변화에 대한 이해와 이를 통한 적절한 정책대응이 필요하다.

본 보고서는 최근 해외에서 활발한 연구가 이루어지고 있는 무형자산에 대한 연구를 활용하여 국내기업의 무형자산 축적이 기업의 자금조달 행태에 미치는 영향을 실증분석하고 이를 바탕으로 자본시장 관련 정책에 대한 시사점을 논의하고자 한다. 구체적으로 국내 외감기업 재무제표를 사용하여 개별 기업의 무형화지수를 추정하고 무형화지수가 높은 기업의 재무적 특성을 실증분석한다.

본 보고서의 구성은 다음과 같다. 우선 II장에서 무형자산의 정의 및 특징을 소개하고 이어서 III장에서는 후술하는 실증분석을 위한 무형자산의 추정, 무형화지수 산출 방법, 분석표본의 기초통계량 등 실증방법론을 서술한다. IV장에서는 무형화지수에 따른 기업의 재무적 특징을 재무구조, 자금조달 및 재무적 제약도(financial constraint) 측면에서 실증분석한다. V장에서는 이상의 논의를 요약하고 자본시장과 금융투자업자에 대한 시사점을 도출한다.


Ⅱ. 무형자산의 정의 및 특징

무형자산에 대한 일률적인 정의는 없지만 국제 회계규제 기관들의 정의는 대체로 유사한 특징들을 지니고 있다. 미국 기업 회계기준(Generally Accepted Accounting Practices: GAAP)을 주관하는 미국재무회계기준위원회(Financial Accounting Standards Board: FASB)에 의하면 무형자산은 ‘과거의 사건이나 거래의 결과로 취득된 자산으로서 자산의 소유자인 기업에 대하여 발생할 미래의 잠재적 경제적 이윤의 비물리적(non-physical), 비화폐성(non-monetary) 원천’이라고 정의된다. 국제회계기준(International Financial Reporting Standards: IFRS)을 주관하는 국제회계기준위원회(International Accounting Standards Board: IASB)에서는 무형자산을 ‘물리적 실체가 없는 비금전적 자산으로서 (1)식별가능하고(identifiable), (2)과거의 사건(즉, 매입 또는 창출)으로 기업에 의해 통제되며(controlled), (3)그로부터 미래의 경제적 효익이 기업에게 발생할 것으로 예상되는 자산’으로 정의하고 있다. 한편, 국내 상장기업에 적용되는 회계기준인 한국채택국제회계기준에서도 이와 유사하게 무형자산을 ‘물리적 실체는 없지만 식별가능한 비화폐성자산¹⁾’으로 정의하고 ‘자산에서 발생하는 미래경제적 효익이 기업에 유입될 가능성이 높고, 자산의 원가를 신뢰성 있게 측정할 수 있는 경우에만 무형자산의 인식이 가능한 것으로 규정하고 있다. 

무형자산을 명확하게 정의하는 것이 쉽지 않은 만큼 무형자산의 범위에 대한 이견이 존재할 수 있으나 경제학적 관점에서는 대체로 Corrado et al.(2009)의 무형자산 분류가 채택되고 있다. Corrado et al.(2009)는 무형자산을 전산화된 정보(computerized information), 지식재산(intellectual property), 그리고 경제적역량(economic competencies)의 세 가지로 구분하고 있다. 먼저 전산화된 정보는 주로 컴퓨터 소프트웨어에 대한 기업투자를 의미한다.²⁾ 두 번째 지식재산은 과학ㆍ지식기반의 혁신활동인 과학적 R&D와 신제품개발, 공정개선, 디자인 및 창작물 등과 관련된 기타 R&D로 구분된다. 세 번째 무형자산 유형인 경제적역량은 광고비 등 브랜드 가치에 대한 투자, 종업원 역량 개선을 위한 교육훈련비 등 인적자본에 대한 투자, 전략계획과 업무 프로세스 개선 등 기업 생산성을 제고하기 위한 조직자본에 대한 투자를 포함한다.
 

한편, 무형자산이 갖는 경제적 특징은 대별하여 양의 외부성(positive externality) 관련 특징과 외부 자금조달의 제약 관련 특징으로 구분된다.³⁾ 먼저 양의 외부성 관련 특징으로는 다음과 같다. 첫째, 비경합성(non-rivalry)이다. 무형자산의 비경합성은 어떠한 가치창출을 위한 특정 무형자산 사용이 다른 상황에서 무형자산의 사용을 배제하지 않는 것을 의미한다. 특허와 같은 지식재산이 대표적인 예라고 할 수 있다. 둘째, 네트워크 효과(network effect)이다. 이는 무형자산 사용자의 수가 증가함에 따라 무형자산 가치가 증가하는 것을 의미한다. 예를 들어 특정 소셜 미디어의 사용자 즉, 경제적역량 중 하나인 고객자산을 들 수 있다. 셋째, 부분적 배타성(partial exclusivity)이다. 제한적 전용가능성(limited appropriability)이라고도 불리는 이러한 성질은 무형자산에 투자하지 않은 타인이 창출된 무형자산의 혜택을 향유하지 못하도록 원천적으로 방지하기 어려운 성질이다. 무형자산의 이러한 성질은 상당한 유형의 무형자산이 재무제표 상 자산으로 인식되지 못하는 이유가 되고 있다. 그러나 부분적 배타성은 긍정적인 기능도 있는데 무형자산 투자의 효과가 타인에게 전달되는 파급효과(spillover effect)가 그것이다. 이러한 파급효과는 무형자산 투자의 결과가 완전하게 무형자산의 소유자에게 귀속되지 않는 무형자산의 속성으로 인해 발생하는 긍정적 효과이다. 이와 같이 무형자산의 비경합성, 네트워크 효과, 그리고 파급효과로 인해 무형자산이 사회적으로 바람직한 수준으로 창출되기 어려운 과소투자(under-investment) 문제가 발생하기 쉬우며, 따라서 기업의 무형자산 투자에 대한 정책적 지원이 필요하다. 

무형자산 투자를 위한 외부 자금조달 제약 관련 특징은 다음과 같다. 첫째, 무형자산을 창출하는 과정의 위험과 불확실성이다. 이는 주로 지식재산에 해당되는데 무형자산 투자와 관련된 가장 큰 위험은 매몰비용(sunk cost)이다. 즉, 무형자산의 창출이 성공하게 되면 높은 수익이 창출되지만 실패할 경우 물리적 자산과 달리 무형자산은 그간의 투자를 회수하기가 거의 불가능하다. 또한 무형자산 투자는 새로운 분야에 대한 실험적 투자로서 투자위험이 높고 기술적 가능성과 시장 수용성을 동시에 고려해야 하는 등 불확실성이 높다. 둘째, 무형자산은 분리불가능성(non-separability)과 이전불가능성(non-transferability)을 특징으로 한다. 이는 무형자산 유형 중 경제적역량과 밀접한 관련이 있다. 분리불가능성은 특허와 같은 일부 무형자산을 제외하고는 무형자산이 무형자산 소유자로부터 분리될 경우 무형자산의 가치가 심각하게 훼손되는 것을 의미하며 이로 인하여 타인으로의 이전이 불가능한 특징을 의미한다. 이는 특허와 같은 일부 무형자산을 제외하고는 무형자산이 거래될 수 있는 시장이 존재하기 어려운 이유가 된다. 셋째, 무형자산 투자에는 기업 경영자와 외부 투자자 간 높은 정보비대칭성이 존재한다. 무형자산은 인적자본에 내재되어 있는 경우가 많으며 이는 무형자산 투자의 높은 위험과 불확실성을 증폭시키는 역할을 한다. 관련 무형자산 유형으로 연구개발과 관련된 지식재산이 주로 해당된다고 할 수 있다. 


Ⅲ. 실증분석 방법론

지금까지 서술한 무형자산에 대한 정의와 특징을 바탕으로 III장에서는 국내 기업의 무형자산 규모를 추정하는 실증방법론을 무형자산 추정 방법과 무형화지수 산출 방법을 중심으로 설명한다.

1. 무형자산 추정 방법

무형자산은 실물자산 투자에서와 마찬가지로 자본재의 양(stock)을 측정하는 방법으로 일반적으로 사용되는 영구재고법(Perpetual Inventory Method: PIM)을 통해서 추정한다. 먼저 전체 무형자산의 추정을 위해서 무형자산 유형 중 지식재산과 경제적역량의 규모를 추정하고 이를 합산한다.⁴⁾ 한편 지식재산 추정을 위해서는 손익계산서의 판매 및 일반관리비(Selling, General and Administrative Expenses: SG&A, 이하 판관비) 상 연구개발비를 사용하여 지식재산을 추정한다. 경제적역량은 광고비, 교육훈련비, 외부 컨설팅 비용 등 판관비 내 다양한 비용지출에 의해 축적되어 추정의 불확실성이 무형자산 중에서도 가장 높다. 본 연구에서는 이러한 추정치 정확성의 한계에 대한 인식을 바탕으로 기존 연구문헌의 관례를 따라 경제적역량은 전체 판관비에서 판관비에 포함된 연구개발비를 차감한 수치의 일정 비율로 축적된다고 가정한다. 기존 연구문헌에서는 일반적으로 판관비에서 판관비 내 연구개발비를 차감한 수치의 일정 비율로 30%를 사용하는데 본 연구에서도 이러한 관례를 따라 30%를 채택하여 분석한다.⁵⁾ 한편 무형자산도 실물자산과 마찬가지로 상각률을 적용하는데 이와 관련하여 연구개발비와 경제적역량에 동일한 상각률을 적용하되, Li et al.(2014)을 따라 업종별 상각률을 다르게 적용하며 누락된 업종의 경우 미국 경제분석국(Bureau of Economic Analysis: BEA)의 권고에 따른 15%를 일률 적용하였다.

이상의 가정을 정리하면 무형자산 추정을 위한 산식은 다음과 같다. 기업 의 년말 실질 무형자산의 양을 , 년의 실질 연구개발비 지출액을 , 실질 연구개발비를 차감한 실질 판관비(이하 순판관비)를 , 지식재산과 경제적역량의 상각률을 이라고 하면, 영구재고법에 의한 기업 의 년말 실질 무형자산의 규모 은 다음과 같이 계산된다.
 

여기서 지식재산과 경제적역량의 초기값에 대한 가정이 필요하다. 지식재산의 경우에는 개별 국내 외감기업의 재무제표가 존재하는 첫 해의 손익계산서 상의 연구개발비로 가정한다. 즉, 이다. 한편 경제적역량의 경우에는 기존 연구문헌을 따라 다음과 같이 가정한다. 즉, 재무제표 자료가 존재하는 범위 내에서 경제적역량의 최초 규모는 최초 연도의 다음 해 순판관비의 30%를 표본기간 내 순판관비의 연평균 증가율과 감가상각률의 합으로 나눈 수치로 가정한다. 이는 차기 경제적역량의 추가분은 전기 경제적역량의 연간 증가분과 경제적역량의 감모분을 합산하여 계산된다는 원리에서 유추될 수 있다(Eisfeldt et al., 2013, 2014; Belo et al., 2014; Li et al., 2018).⁶⁾ 또한 경제적역량의 초기값 추정에 필요한 순판관비의 연평균 증가율 는 순판관비의 연평균 증가율을 기업별로 구한 후 이를 Fama-French의 10업종 분류⁷⁾에 따라 업종별로 평균한 수치이다. 마지막으로, 이렇게 추정한 기업별 연도별 실질 무형자산의 양 를 명목 무형자산의 양 로 전환하여 사용한다. 
 

2. 무형화지수

전술한 무형자산 추정방법을 바탕으로 특정 기업의 전체 자산 중 무형자산이 차지하는 비중을 측정하는 무형화지수를 도출할 수 있다. Peters et al.(2017)에 따라 본 보고서에서는 무형화지수를 추정 무형자산 규모가 유형고정자산(property, plant & equipment)과 추정 무형자산의 합인 전체 추정 자산규모에서 차지하는 비중으로 정의한다. 즉, 기업 의 년말 재무상태표(balance sheet) 상의 유형고정자산을라고 하면 기업 의 년말 무형화지수 은 다음 식(4)와 같이 정의된다. 따라서 무형화지수는 0에서 1사이의 값을 가지며 무형화지수가 클수록 전체 자산에서 무형자산이 차지하는 비중이 높은 기업이라고 할 수 있다.⁸⁾  
 

<그림 III-1>은 무형화지수를 개념적으로 나타낸 그림이다. 식(1)과 식(2)에 따라 일반 재무상태표 상에 인식되지 않은 무형자산 규모를 추정하고 이를 전액 자본증가로 인식한다. 따라서 부채는 증가하지 않으며 자본과 자산이 추정된 무형자산만큼 증가한다. 무형화지수는 이렇게 추정된 무형자산과 재무상태표 상의 유형고정자산과의 상대적 비율이라고 할 수 있다.
 

식(4)에 의하여 산출된 기업-연도별 무형화지수를 분석표본 전체에 대하여 그 크기에 따라 동일 개수의 기업으로 구성된 포트폴리오로 나누고 이를 무형화지수가 낮은 순서부터 LL, L, M, H, HH 그룹으로 명명한다. 연도별로 표본을 무형화지수에 따라 분위를 나누지 않고 전체 표본을 대상으로 분위를 나누게 되면 무형화지수의 절대치를 분위 구분의 기준으로 삼을 수 있게 되어 무형화지수의 연도별 변화 추이를 살펴볼 수 있다.

3. 분석표본

<표 III-1>은 1999년부터 2017년까지의 국내 외감기업 재무제표 자료를 사용한 분석표본의 기초통계량이다. 주요 변수로서 부채비율(lev)은 재무상태표 상 부채총액을 자산총액으로 나눈 수치이다. 영업현금흐름(cf)은 재무제표 상 현금흐름표의 영업으로부터의 현금흐름이며, 투자(inv)는 현금흐름표의 투자로부터의 현금흐름이다. 지분성조달(efin)은 유상증자로서 현금흐름표 상의 자본증가, 부채성조달(dfin)은 현금흐름표 상의 장단기금융부채증가, 현금증가(dc)는 현금 및 현금성자산 증가이며 현금성자산의 정의는 당좌예금, 보통예금, 만기 3개월 미만의 단기금융상품의 합으로 단기금융자산을 제외한 협의의 개념이다. 재무적 제약도를 측정하는 지표인 CFS는 제3장 재무적 제약도 관련 장에서 서술한다.
 

국내 외감기업 재무제표 중 부동산위탁관리회사, 부동산ㆍ건설 관련 PF, 자산유동화 및 PEF투자 관련 명목회사, 기업인수목적회사(SPAC) 등 실제 지속성을 전제로 사업을 영위하지 않는 외감법인과 규제산업인 금융업과 유틸리티 업종, 그리고 설비자산 비중이 낮은 서비스업의 대표적인 업종으로서 건설업, 부동산업 및 임대업, 도매업 및 소매업, 운수업 소속 기업을 표본에서 제외하였다.⁹⁾ 이러한 과정을 통하여 총 140,319개의 기업-연도 조합으로 구성된 불균형 패널자료(unbalanced panel data)가 산출되었다. 한편 신뢰성있는 실증분석 결과를 위해 부채비율, 영업현금흐름, 투자, 지분성조달, 부채성조달, 보유현금에 대하여 상하 1%에서 윈저화(winsorization) 처리하였다.

<그림 III-2>는 표본을 실질자산 2,000억원 이하 기업과 초과 기업으로 나누어 각 그룹의 연도별 평균 무형화지수를 나타낸 그림이다. 이는 무형화지수가 연구개발비 또는 순판관비의 일정비율을 누적시키는 방식에 의해 산출되기 때문에 이들 지출 규모에 영향을 미치는 기업 규모별로 표본을 나누고 무형화지수를 연도별로 살펴볼 필요가 있기 때문이다. 먼저 전체 표본의 평균 무형화지수는 1999년 약 0.33에서 출발하여 2007년까지 증가한 이후 감소 추세로 전환하였으며, 2016년부터 다시 증가하기 시작하여 2017년 0.39 수준을 기록하였다. 따라서 표본기간 전체적으로 무형화지수는 소폭 증가하는데 그쳤다고 할 수 있다. 한편 실질자산 2,000억원 이하 기업의 무형화지수는 전체 표본의 결과와 유사한 모습을 나타내고 있는 반면, 실질자산 2,000억원 초과 기업의 무형화지수는 이와 매우 다른 모습이 나타나고 있다. 즉, 실질자산 2,000억원 초과 기업의 평균 무형화지수는 1999년 0.21 수준에서 지속적으로 증가하여 2017년 0.39 수준을 기록하고 있는데 이는 2017년 기준 실질자산 2,000억원 이하 기업의 평균 무형화지수를 소폭 상회하는 수준이다. 실질자산 2,000억원 초과 기업이 전체 표본에서 차지하는 비중은 기업 수 기준으로는 약 5% 밖에 안되지만 실질자산 기준으로는 전체 표본의 약 73%를 차지하고 있어 국내 기업부문을 대표하는 기업들을 중심으로 무형화지수가 빠르게 증가해 온 것을 확인할 수 있다.      
 

한편, 무형자산 규모의 증가 원인을 살펴보기 위해 무형자산을 구성하고 있는 지식재산과 경제적역량의 상대적 비중을 살펴본다. <그림 III-3>은 무형화지수 그룹별로 전체 무형자산 대비 지식재산 비중의 평균을 연도별로 나타낸 그림이다. <그림 III-3>에 의하면 1999년의 경우 지식재산 비중은 무형화지수 그룹 간 큰 차이 없이 2%대에 머물렀으나 이후 모든 무형화지수 그룹에서 지식재산 비중이 지속적으로 상승하는 모습을 나타내고 있다. 또한 H와 HH 그룹과 같이 무형화지수가 높은 그룹에서 가파른 지식재산 비중 증가가 나타나고 있어 이들 기업에서 무형자산 축적을 위한 연구개발 투자의 역할이 증가하고 있음을 알 수 있다.
 

마지막으로, 각 무형화지수 그룹 소속 기업의 특징을 파악하기 위해 각 그룹별로 기업규모, 성장률, 수익성 및 업력을 나타낸 표가 <표 III-2>이다. 자산과 매출액 기준으로 무형화지수 그룹은 전반적으로 그룹별로 두드러진 특징을 나타낸다고 볼 수 없으나 무형화지수가 가장 높은 HH 그룹의 자산 및 매출액 규모가 가장 작은 특징이 발견된다. 또한 LL과 HH 그룹의 자산성장률과 매출액성장률이 높게 나타나 무형화지수와 성장률은 U-형의 모양이 나타나고 있다고 할 수 있다. 반면 무형화지수와 자산수익성 및 업력은 역 U-형이 나타나고 있다. 이러한 결과는 무형자산 투자가 많은 기업은 상대적으로 높은 성장성을 나타내고 있으나 상대적으로 기업 규모가 작고 수익이 낮으며 업력이 짧은 기업임을 시사한다. 물론 <그림 III-2>에서 살펴본 바와 같이 대기업을 중심으로 무형화지수가 빠르게 증가하고 있어 HH 그룹 소속 기업의 규모가 평균적으로 작더라도 경제구조에서 차지하는 무형자산의 중요성은 과소평가할 수 없다.
 

 

Ⅳ. 무형화지수가 높은 기업의 재무적 특징

기업의 재무적 특징은 해당 기업이 보유한 자산의 성격에 따라 결정된다(Williamson, 1988). 구체적으로, 유형자산과 같이 다른 용도 또는 다른 기업에 의한 재사용가능성(redeployability)이 높은 자산이 많은 기업은 구체적 계약에 의한 은행대출이나 회사채와 같은 부채성(debt) 자금조달이 적합하며, 재사용가능성이 낮은 자산이 많은 기업은 유상증자에 의한 조달, 즉 지분성(equity) 자금조달이 적합하다. 이로부터 무형자산 비중이 높은 기업의 재무적 특징을 다음과 같이 예상할 수 있다. 

첫째, 무형자산 비중이 높은 기업의 부채비율은 다른 기업과 비교하여 상대적으로 낮을 것으로 예상된다. 부채비율은 자산총계 중에서 부채총계가 차지하는 비율로 정의된다. 이 때, 전술한 바와 같이 재무상태표 상 자산총계와 부채총계를 사용한 장부상 부채비율보다는 전체 자산총계를 재무상태표 상에 인식되지 않는 무형자산 규모를 추가하여 수정한 자산총계를 사용하는 것이 적절할 것이다. 재무구조에 대한 결정은 가장 중요한 기업재무 의사결정 중의 하나이므로 기업이 보유한 무형자산의 가치를 상대적으로 정확히 파악하고 있는 경영자 관점에서는 수정 부채비율이 적절할 것으로 예상된다.

둘째, 무형자산 비중이 높은 기업의 부채성 자금조달 규모는 다른 기업에 비해 작은 반면 지분성 자금조달 규모는 다른 기업에 비해 더 클 것으로 예상된다. 무형자산은 전술한 무형자산의 특징 중 하나인 낮은 분리가능성(separability) 및 이전가능성(transferability)으로 인하여 담보로 기능하기 어려우며 기업도산 시에는 자산가치의 훼손이 상대적으로 쉽게 일어나 대여금의 회수가 어렵다. 따라서 외부자금조달 중에서 부채성 자금조달은 적합하지 않으며 이에 따라 상대적으로 지분성 자금조달의 비중이 높을 것으로 예상된다. 

셋째, 무형자산 비중이 높은 기업은 내부자금에 대한 의존도가 높을 것이다. 외부 자금조달 방식 중 지분성자본의 비중이 상대적으로 높음에도 불구하고 무형자산의 특징 중 하나인 높은 위험과 불확실성, 낮은 이전가능성 및 매몰비용으로 인하여 지분성자본에 대한 내부자본비용과 외부자본비용의 차이가 커 기업은 내부자금을 선호할 것으로 예상된다. 이는 기업의 무형자산 비중이 증가할수록 일반 부채성 자금조달이나 지분성 자금조달 등 전통적 방식을 통한 자금조달의 역할이 감소하는 것을 의미한다. 

넷째, 무형자산 비중이 높은 기업의 재무적 제약도는 다른 기업과 비교하여 높을 것으로 예상된다. 무형자산은 실제 가시적 가치창출 전에 그 가치를 확정하기 어렵기 때문에 외부자금조달에 있어서 원하는 시기에 원하는 자본비용으로 조달하기 어려운 특징, 즉 재무적 제약도를 나타내게 된다. 또한, 무형자산 비중이 높은 기업은 높은 재무적 제약도로 인해 예비적 동기의 현금보유 비중이 높을 것으로 예측된다. 이와 관련하여, 외부자금조달이 어려운 기업은 투자 시 보유현금 사용규모가 상대적으로 클 것으로 예상된다.  

이상의 논의를 바탕으로 이하에서는 무형화지수 그룹별 재무적 특징을 재무구조, 자금조달의 특징, 그리고 재무적 제약도로 나누어 살펴본다.

1. 재무구조

무형화지수가 높은 기업의 부채비율은 다른 기업과 비교하여 상대적으로 낮을 것으로 예상된다. 그러나 무형화지수와 재무상태표 상 부채비율이 반드시 상관관계를 가질 필요성은 없다. 재무상태표 상 부채총액이 자산총계 대비 큰 반면 자산으로 인식되지 않은 무형자산 규모가 크면 장부상 부채비율은 높지만 무형화지수도 상대적으로 높을 수 있기 때문이다. 반면 무형화지수와 재무상태표 상 부채비율을 무형자산 추정치로 수정한 수정부채비율의 상관관계는 장부상의 부채비율과의 상관관계보다 높을 것으로 예상된다. <그림 IV-1>은 무형화지수 그룹별 기업에 대하여 장부상 부채비율과 수정부채비율을 나타낸 그림이다. 전술한 바와 같이 재무상태표 상 부채비율의 경우 LL, L, M 그룹 순으로 부채비율이 낮아지고 있으나 표본기간 동안 HH 그룹의 부채비율이 H 그룹의 부채비율과 차이가 나타나지 않아 무형화지수는 재무상태표 상 부채비율과 단조감소의(monotonically decreasing) 관계에 있지 않음을 알 수 있다. 반면 재무상태표에 인식되지 않은 무형자산을 추정하여 반영한 수정부채비율은 무형화지수와 단조감소의 관계에 있는 것으로 나타난다.
 

2. 자금조달

무형화지수가 높은 기업의 자금조달의 특징은 첫째, 부채성 자금조달 규모가 다른 기업에 비해 작고 지분형 자금조달 규모가 크며, 둘째, 다른 기업과 비교하여 전체 자금조달 중 영업현금흐름을 통한 내부자금조달 비중이 부채성 및 지분형의 외부자금 비중보다 상대적으로 높은 특징이 있다. 이는 다음 <그림 IV-2>와 <표 IV-1>에서 확인할 수 있다.

<그림 IV-2>에 의하면 무형화지수가 가장 높은 HH 그룹의 경우 2004년 이후 전반적으로 부채성 자금조달 규모가 가장 작은 모습이 나타나고 있다. 반면, HH 그룹은 표본기간 전체에 대하여 가장 큰 지분성 자금조달 규모를 나타내는 것을 확인할 수 있다. 또한 부채성 자금조달의 경우 무형화지수와 부채성 자금조달 규모가 음(-)의 상관관계를 나타내고 있으나, 지분성 자금조달의 경우에는 무형화지수가 가장 높은 HH 그룹을 제외하고는 무형화지수 그룹별로 지분성 자금조달 규모의 차이가 크지 않았다.
 

한편, 무형자산의 높은 위험, 불확실성 그리고 기업과 투자자 간 정보비대칭성으로 인하여 무형자산 비중이 높은 기업은 내부자금과 외부자금의 자본비용의 격차가 확대될 수 밖에 없으며 따라서 무형화지수가 높은 기업은 높은 내부자금 의존도를 나타낼 것으로 예상된다. 무형자산 투자를 위한 기업의 내부자금 의존도를 살펴보기 위해서는 무형자산 축적을 위한 판관비 비용지출을 영업현금흐름에 가산해 주어야 한다. 즉, 영업현금흐름은 판관비를 차감한 순이익에서 산출되기 때문이다. 따라서 조정 영업현금흐름을 다음과 같이 가정한다. 
 

식(5)에서 연구개발비와 판관비는 명목 연구개발비와 명목 판관비이다. <표 IV-1>은 무형화지수 그룹별로 조정영업현금흐름, 부채성 자금조달 및 지분성 자금조달 규모와 그 비중을 나타낸 표이다. <표 IV-1>을 살펴보면 예상한 대로 무형화지수 그룹이 LL에서 HH 순으로 높아질수록 조정영업현금흐름 비중은 61.1%에서 81.3%로 단조증가하고(monotonically increasing), 부채성 자금조달 비중은 29.2%에서 6.3%로 단조감소하며, 지분성 자금조달은 9.7%에서 12.4%로 증가하고 있는 모습이 나타나고 있다.
 

3. 재무적 제약도

마지막으로 무형자산 비중이 높은 기업은 높은 정보비대칭성과 낮은 자산 담보가능성으로 재무적 제약도가 높다. 재무적 제약도는 기업의 외부자금조달에 있어서 기업이 원하는 시기에 원하는 자본비용으로 조달하기 어려운 상황 즉, 재무적 마찰(financial friction)의 정도를 의미한다. 여기서는 기업의 재무적 제약도를 측정하는 방법으로 비모수적(non-parametric) 재무적 제약도 추정방식이라고 할 수 있는 Hovakimian(2009)의 추정방식을 사용하여 직접적인 방식으로 재무적 제약도를 추정하고자 한다.¹⁰⁾ 또한 재무적 제약도가 높은 기업이 나타낼 수 있는 현금보유 및 사용 행태를 분석해보고자 한다. 

먼저, CFS(Cash Flow Sensitivity)라 불리는 Hovakimian의 재무적 제약도는 연도별 투자의 영업현금흐름 가중평균과 단순평균의 차이로 측정된다. 만약 어떤 기업의 재무적 제약도가 높다면 그 기업은 외부자금조달에 마찰이 존재하여 내부자금인 영업현금흐름이 증가할 때 투자를 증가시키는 경향이 있을 것이다. 따라서 재무적 제약도가 높은 기업의 CFS 값은 높게 나타날 것이다. Hovakimian 재무적 제약도 지표의 장점은 상장기업과 비상장기업 모두에게 적용이 가능하며 회귀분석 식을 사용하지 않으므로 특정 통제변수의 사용과 회귀분석 식에 영향을 받지 않는다는 것이다. 

본 연구에서 사용한 CFS 산출 방법은 다음과 같다. 먼저 년의 기업 에 대하여 년부터 년까지의 8년의 자료를 바탕으로 식(6)을 계산하고 이를 기업 에 대한 년의 CFS로 삼는다.¹¹⁾ 표본기간이 1999년부터 시작되므로 CFS는 2006년부터 산출된다. 또한 투자의 가중치 산출을 위하여 기부터  기까지의 영업현금흐름 자료가 모두 0 이상일 경우에만 CFS를 산출하였다.

여기서 는 각각 기업 에 대한 년의 영업현금흐름, 투자, 유형고정자산을 나타낸다.¹²⁾ 

한편 전술한 바와 같이 재무적 제약도가 높은 기업은 보유현금의 비중이 높게 나타날 것으로 예상되었다. 무형자산 비중이 높은 기업은 외부자금의 조달이 쉽지 않기 때문에 외부의 자금조달 환경변화에 대응하여 예비적 동기의 현금보유가 나타나는 것이다(Almeida et al., 2004). <그림 IV-3>은 이렇게 추정한 무형화지수 분위별 재무적 제약도와 보유현금을 나타낸 그림이다. 무형화지수가 가장 높은 HH 분위 기업의 재무적 제약도는 표본기간 전체에 대하여 다른 분위 기업의 재무적 제약도보다 높게 나타나고 있으며, 재무적 제약도는 무형화지수가 증가함에 따라 단조증가하는 모습을 보이고 있다. 또한 무형화지수가 가장 높은 HH 그룹의 보유현금은 전체 표본기간 동안 타 그룹의 보유현금보다 월등히 높게 나타나고 있으며 무형화지수가 증가할수록 보유현금 수준은 단조증가하는 모습을 확인할 수 있다.
 

마지막으로, 재무적 제약도는 한 단위의 투자지출을 위한 보유현금 사용규모를 통해서도 파악할 수 있다. 재무적 제약도가 높은 기업은 외부자금조달이 어려우므로 한 단위의 투자를 위해 보유현금을 사용할 가능성이 높다. 이러한 가능성을 분석하기 위해 다음 식(7)과 같이 투자를 설명변수로 하는 기업 고정효과(firm fixed effect) 패널회귀분석을 무형화지수 그룹별로 수행한다. 여기서 는 기업 에 대한 더미변수, N은 해당 무형화지수 그룹의 분석표본 수이다.
 

<표 IV-2>는 회귀분석 결과를 나타내고 있다. 투자의 회귀계수는 모든 무형화지수 그룹에 대하여 음(-)의 값을 나타내고 있어 투자의 증가가 현금의 감소를 수반하고 있음을 알 수 있다. 보다 중요하게 HH 그룹을 제외하고는 무형화지수가 증가할수록 투자의 회귀계수의 절대값이 증가하고 있어 무형화지수가 높을수록 보유현금을 사용하여 투자재원을 조달하는 것을 확인할 수 있다.
 

 

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