자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

Ⅰ. 모험자본시장 활성화의 의의 

모험자본은 ‘창업-성장-성숙-구조조정으로 이어지는 기업 성장단계별 시장구조에 따른 투자 자본’으로 정의되며, 모험자본시장은 이러한 ‘모험자본의 거래가 이루어지는 자본시장’을 의미한다. 그리고 크라우드펀딩, 액셀러레이터, 엔젤, 벤처캐피탈(VC), PE(Private Equity) 등이 모험자본시장에서 활동하는 핵심 주체들이라고 할 수 있다. 기존 연구문헌에 따르면, 모험자본시장은 다음과 같이 경제성장과 자본시장 및 금융투자업의 발전에 필수불가결한 역할을 담당하고 있는 것으로 평가된다. 첫째, 모험자본시장은 혁신에 필요한 모험자본을 공급하여 경제성장 및 고용창출에 기여한다. 둘째, 모험자본은 기업지배구조 개선과 경영지원을 통하여 기업의 효율성을 개선한다. 셋째, 모험자본은 자본시장의 효율성을 높이고, 자본시장 선순환 구조의 확립을 지원한다. 넷째, 모험자본시장은 다양한 거래수요 진작을 통하여 금융투자업의 발전을 촉진한다.

우리나라 역시 1980년대 이후 정부의 주도하에 모험자본을 육성하기 위한 다양한 노력을 기울여왔다. 중소기업 창업지원법(1986년) 및 벤처기업 육성에 관한 특별조치법(1996년)의 제정, 사모투자전문회사(PEF) 제도의 도입(2004년), 모태펀드 설립(2005년) 등이 대표적인 사례이다. 그 결과 벤처캐피탈과 PEF와 같은 개별 모험자본시장이 양적으로 크게 성장하였다. 그런데 이들 개별 시장을 모두 아우르는 유기적이고 단절 없는 모험자본 생태계를 조성하기 위한 제도 또는 규제체계를 정립하려는 노력은 부족한 편이었다. 이에 본 연구는 국내 모험자본시장의 현황과 그간의 성과를 되짚어보고 향후 발전과제와 규제체계 정립방향에 대해 논의하고자 한다.  
 

Ⅱ. 국내외 모험자본시장의 현황 및 특징

1. 해외 모험자본시장의 현황 및 특징
 

2015년 기준 글로벌 모험자본시장의 규모 추정치는 4,343억달러이다. 이를 유형별로 보면, PE 3,101억달러(71.4%), 벤처캐피탈(VC) 511억달러(11.8%), 크라우드펀딩 345억달러(7.9%, 증권형으로 한정시 0.3%), 엔젤투자 254억달러(5.8%), 액셀러레이터 124억달러(2.9%)로 구성되어 있다. 지역별로 보면, 미국을 중심으로 한 북미지역의 비중이 64.4%로 압도적으로 높으며, 유럽 19.2%, 아시아ㆍ태평양 13.2%의 순이다. 모험자본 통계 집계가 가능한 21개국을 모험자본시장의 절대규모와 GDP 대비 상대규모를 기준으로 비교하면, 모험자본시장이 발전한 국가들은 미국, 중국, 영국, 스웨덴, 한국, 캐나다, 프랑스, 네덜란드 등 8개국 정도이다. 

해외 모험자본시장의 주요 특징은 다음과 같다. 우선, 모험자본시장의 구성과 발전 양상이 다양하게 나타난다. 이는 국가마다 산업구조, 경제발전수준, 정부의 모험자본 육성정책 등이 다른 데에 기인하는 것으로 보인다. 다만, 모험자본시장의 유형은 PE와 VC의 비중을 기준으로 크게 ‘PE 중심 국가’, ‘VCPE 중심 국가’, ‘다변화된 국가’ 등으로 구분할 수 있다. 예를 들어, 모험자본시장이 발전한 대표적인 국가인 미국과 영국은 ‘다변화된 국가’, 캐나다, 한국, 중국, 프랑스 등은 ‘VCPE 중심 국가’, 스웨덴과 네델란드는 ‘PE 중심 국가’로 분류된다. 또한, 전통적인 VCㆍPE 이외에도 액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자 시장 등이 발전하면서 모험자본시장이 다변화되고 있다. 특히, 이러한 현상은 미국이나 영국과 같이 모험자본시장이 발전한 국가 이외에도 아직 모험자본시장이 성숙하지 않은 다수의 유럽국가에서 발견된다. 독일, 핀란드, 벨기에, 오스트리아 등의 국가가 이에 해당한다. 이는 상당수 국가들이 VC 이외에도 창업단계 및 창업초기 기업에 투자하는 액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자 등의 모험자본을 정책적으로 육성하고 있음을 시사한다.

2. 해외 모험자본시장의 주요 변화
 

해외 모험자본시장에서 관찰되는 변화로는 우선 정보기술 발전으로 인한 참여자 측면의 진화를 들 수 있다. 인터넷과 SNS의 발전으로 정보의 창출, 유통 및 공유가 활발해지면서 창업기업과 투자자 간 정보비대칭성이 낮아지게 되자 크라우드펀딩이라는 혁신적인 자금조달 방식이 탄생하게 되었다. 또한, 정보기술 발전으로 창업비용이 감소하고 사업화의 효율성이 증가하면서 린스타트업(lean startup) 현상이 나타나게 되었다. 이처럼 정보기술 발전으로 인한 창업 및 투자환경이 변화하면서 크라우드펀딩 이외에도 소규모 투자를 전문으로 하는 액셀러레이터, 슈퍼엔젤, 마이크로 VC 등 새로운 유형의 투자자들이 나타나고, 투자-회수 사이클도 이전보다 짧아지게 되었다. 

두 번째로 들 수 있는 해외 모험자본시장의 변화는 발행 및 유통시장을 중심으로 비상장기업의 모험자본시장 의존도가 늘어나고 있다는 것이다. 예를 들면, 미국에서는 성장성이 높은 비상장기업이 IPO 대신 장외 모험자본시장에서 ‘사모 IPO’ 또는 ‘유사 IPO’ 방식으로 자금을 조달하는 사례가 늘고 있다. 또한, SecondMarket과 SharesPost와 같이 비공개주식 장외 유통플랫폼이 형성되면서 모험자본의 투자 회수경로가 다양화되고 있다. 

마지막으로 들 수 있는 해외 모험자본시장의 변화는 금융위기 이후 GP-LP간 대리인 문제가 부각되면서 나타난 출자관행의 변화이다. 금융위기 이후 공동투자(coinvestment) 또는 직접투자 방식의 투자가 크게 늘어났으며, GP가 운용과정에서 LP의 지원을 받거나 협력하는 소위 협력형(collaborative) 투자모형도 나타나고 있다. 이 중 공동투자는 금융위기 이후 투자수익률이 하락하고 GP의 운용보수가 지나치게 높다는 인식이 확산되면서 PE에서 많이 활용되고 있다. 그리고 협력형 투자모형은 슈퍼엔젤이나 마이크로 VC를 중심으로 많이 활용되고 있다. 

3. 국내 모험자본시장의 현황 및 특징
 

벤처캐피탈을 필두로 형성되어 1990년대 중반부터 본격적으로 성장한 국내 모험자본시장의 가장 큰 특징은 정부 또는 공공부문 주도의 모험자본시장이라는 점이다. 이는 벤처캐피탈뿐만 아니라 PEF나 크라우드펀딩과 같은 세부 모험자본시장이 명확한 정책목표를 가진 정부의 제도적인 뒷받침과 지원 하에 형성ㆍ발전된 시장이기 때문이다. 시장참여자와 모험자본 순환체계의 관점에서 볼 때 국내 모험자본시장의 구조와 특징은 다음과 같다.  

우선, 국내 모험자본시장은 해외에 비해 공적연기금 및 정책금융기관의 출자 비중이 높게 나타난다. 물론 이들의 출자를 바탕으로 국내 모험자본시장이 단기간 내에 빠르게 성장할 수 있었으나, 다른 한편으로는 국내 모험자본의 협소한 수요기반을 반증하기도 한다. 또한, 연기금과 정책금융기관의 보수적인 투자성향이 자칫 국내 모험자본의 성격을 지나치게 위험 회피적으로 만들 가능성도 있다. 실로 국내 PEF의 낮은 레버리지 비율과 회수가 용이한 메자닌 투자의 높은 비율은 이러한 가능성을 뒷받침한다. 이 점에서 보면, 출자자 구성의 다변화가 필요하며, 감사 이슈를 포함하여 모험자본 본연의 속성에 부합하는 창의적 투자 활동을 제약하는 제도적 걸림돌을 제거하려는 정책적 노력이 필요하다.

운용사 측면에서 보면, 국내 모험자본시장 역시 기업의 성장단계에 맞춰 액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자, 벤처캐피탈, PEF 등 다양한 세부 모험자본시장이 구비되어 있다. 하지만 벤처캐피탈과 PEF 이외에 창업 및 창업초기 기업에 초점을 두고 투자하는 모험자본시장은 아직 양적ㆍ질적인 측면에서 모두 미흡한 상황이다. 모험자본이 국민경제에 미치는 파급효과를 감안하면 우리나라 역시 해외와 마찬가지로 액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자 등의 모험자본시장을 보다 적극적으로 육성할 필요가 있다.  

현재까지 국내 모험자본시장을 견인하고 있는 핵심 주체는 벤처캐피탈과 PEF이다. 벤처캐피탈은 2005년 모태펀드 출범을 계기로 국내 모험자본시장의 중추 역할을 담당해 왔으나 정책자금 의존도가 높아 향후 민간 출자 확대가 필요하다. 또한, 후속투자 등을 통한 국내 피투자기업 성장 지원 역량의 향상과 전반적 운용수익률의 제고가 필요하다. PEF는 2004년 도입되어 국내 모험자본시장에서 절대적인 비중을 차지하고 있으나 투자자의 보수적 투자성향과 운용인력의 전문성 부족 등으로 인하여 경영참여를 통한 가치창출보다는 재무적 투자에 치중하고 있다. 이는 국내 PEF의 낮은 차입투자 비중과 더불어 낮은 운용수익률의 원인이 되고 있다. 

한편, 국내 모험자본 생태계 중 가장 취약한 부분은 회수시장이라고 할 수 있다. 일례로 벤처캐피탈의 경우 M&A에 비해 IPO의 비중이 지나치게 높게 나타난다. 또한, 세컨더리 시장과 조직화된 장외시장의 역할이 미미하여 회수시장으로서의 기능이 매우 취약한 상황이다. 따라서 M&A 활성화뿐만 아니라 다양한 유통시장(secondary market)을 조성하는 정책적인 노력이 필요하다. 

Ⅲ. 국내 모험자본의 성과: 벤처캐피탈과 PEF

1. 국내 정부 벤처캐피탈의 정책효과 분석 
 

본 연구는 2004년부터 2013년 3월까지의 벤처투자 자료를 이용하여 국내 정부 벤처캐피탈의 정책효과를 투자증대 효과, 시장규모 확대효과, 투자회수 성과분석 등으로 나누어 살펴보았다. 여기서 정부 벤처캐피탈은 정부가 정책금융의 일환으로 직ㆍ간접 지분투자 방식으로 벤처캐피탈 시장에 개입하는 정책을 의미한다. 

첫째, 투자증대 효과는 민관 공동투자, 정부 벤처캐피탈 단독투자, 민간 벤처캐피탈 단독투자의 순으로 나타났다. 또한, 민관 공동투자 과정에서 민간 벤처캐피탈의 투자규모도 유의하게 늘어난 것으로 추정되었다. 이는 국내 정부 벤처캐피탈 역시 민간투자를 유인하여 국내 기업의 자금조달을 지원했음을 시사한다. 

둘째, 정부 벤처캐피탈의 투자로 인해 벤처투자를 통해 자금을 조달한 기업이 많아지고, 자금조달 규모도 확대되었으며, 민간 벤처캐피탈의 투자총액 역시 늘어난 것으로 나타났다. 반면, 민간 벤처캐피탈의 평균 투자규모는 늘어나지 않았다. 이러한 결과는 국내 정부 벤처캐피탈이 더 많은 기업이 자금조달을 받을 수 있는 벤처캐피탈 시장 및 제반 환경을 조성하는 데 기여했음을 시사한다.  

셋째, 해외와 마찬가지로 우리나라에서도 민관 공동투자 방식의 정부 벤처캐피탈 투자성과는 민간 벤처캐피탈에 못지않은 것으로 나타났다. 반면, 정부 벤처캐피탈 단독투자의 투자성과는 민간 벤처캐피탈에 비해 유의하게 낮게 나타나 국내 정부 벤처캐피탈 자체적인 투자역량은 민간 벤처캐피탈에 미치지 못하는 것으로 판단된다. 

이상의 분석결과에 따르면, 국내 정부 벤처캐피탈은 애초에 의도했던 정책목표를 어느 정도 달성한 것으로 보인다. 또한, 민관 공동투자 방식이 정부 벤처캐피탈 단독투자보다 정책목표를 달성하는 데 더 효과적인 수단임을 알 수 있다. 따라서 국내 정부 벤처캐피탈은 향후에도 공동투자 방식을 적극 활용하되, 자체적인 투자역량을 강화하는 노력을 기울여야 할 것이다.

2. PEF의 경제적인 효과 분석
 

본 연구는 2005년부터 2014년까지 PEF가 투자한 302개 기업을 대상으로 PEF의 투자결정요인, 피투자기업의 실적 변화, 그리고 회수 가능성 분석 등을 수행하였다. 이를 통해 국내 초창기 PEF의 투자행태와 투자기업에 대한 성과를 파악할 수 있었다. 

첫째, 자산규모나 유동자산비율과 같은 기업의 재무적인 특성뿐만 아니라 거시경제변수 또한 PEF의 투자결정에 영향을 미친 것으로 나타났다. 다만, 해외 연구와는 달리 기업의 수익성이나 레버리지비율은 유의한 영향이 없는 것으로 나타났다. 

둘째, PEF가 투자한 기업들은 투자 이후 자산, 매출액, 고용증가율 등 성장성지표에서 개선이 있었으나, 수익성 면에서는 별다른 변화가 나타나지 않았다. 이는 국내 PEF가 자산매각이나 인력조정을 통한 단기적인 수익성 개선보다는 자산 및 매출액 증대와 고용증가를 통해 시장점유율을 확대하는 전략을 구사했음을 시사한다. 

셋째, 회수성과 분석결과, 총자산이 크고 동종업종의 총매출액이 커질수록 회수확률이 높은 반면, 투자액이 클수록 회수확률이 낮아졌다. 회수수단을 기준으로 보면, 기업의 총자산이 큰 경우 IPO나 바이백(buyback)이 활용될 가능성이 높으며, 투자액이 큰 경우에는 M&A나 세컨더리를 통해 회수될 확률이 높게 나타났다. 

이상의 분석결과로부터 국내 PEF가 피투자기업에 끼친 긍정적인 효과를 어느 정도 확인할 수 있었다. 다만, 이 효과가 기업의 수익성보다는 성장성에 편중되어 있으므로 국내 PEF의 가치제고 역량을 강화할 수 있는 제도개선 과제를 적극 모색할 필요가 있다. 

Ⅳ. 모험자본과 사적자본시장 규제체계 

이 장에서는 모험자본시장과 관련된 해외 국제체계를 살펴보고 국내 모험자본시장 규제를 진단한다. 이를 위해 이 장에서는 모험자본시장 대신 ‘사적자본시장’(private capital market)이라는 개념을 사용한다. 이는 규제체계에 대한 논의에서는 모험자본시장보다는 사적자본시장이 보다 직관적이기 때문이다. 

1. 사적자본시장의 개념과 모험자본시장과의 관계
 

사적자본시장은 ‘공적자본시장’(public capital market)과 대비되는 시장으로서, 규제가 없거나 최소한의 규제적 개입만이 존재하는 ‘비규제 시장’(unregulated market) 내지 ‘최소규제 시장’(minimally regulated market)이라 할 수 있다. 사적자본시장을 비규제 내지 최소규제 시장으로 정의하는 이유는 사적자본시장은 기본적으로 자기보호가 가능한 전문투자자 시장이라는 점과 규제 실익이 미미한 소액 시장을 포괄하기 때문이다. 그리고 경제 이론적 관점에서 본다면, 사적자본시장은 ‘사적 관계’를 기반으로 정보비대칭성 문제를 해결하는 ‘전문투자자 시장’이다. 우리나라의 경우 사적자본시장에 대한 법적ㆍ규제적 개념은 없으나 자본시장법 관점의 사적자본시장은 규제의 특성상, 사모와 장외시장의 개념이 수반되는 자본시장을 의미하는 것으로 볼 수 있다. 자본시장법상 자본시장은 공적자본시장, 사적자본시장 및 준사적자본시장(semi-private capital market)으로 대별할 수 있다. 마지막으로 모험자본의 관점에서 볼 때 사적자본시장은 엔젤투자ㆍVC 시장, PE 시장, 적격기관투자자 시장, 그리고 소액공모 및 크라우드펀딩과 같은 소액투자 시장 등으로 구성되어 있다. 

2. 해외 사적자본시장 규제체계
 

미국과 EU 및 영국 등은 공통적으로 발행시장과 유통시장 측면에서 사적자본시장이 형성ㆍ발전할 수 있는 환경을 갖추고 있다. 미국은 매우 엄격한 공ㆍ사모 기준을 가지고 있으나, 다양한 사모발행 규정을 두어 사모발행을 통한 자본조달이 발달되어 있다. EU와 영국 역시 상대적으로 느슨한 공사모 기준에 따라 사모시장이 발전할 수 있는 규제적 토양을 갖추고 있다. 또한, 해외의 경우 전문투자자의 기준을 합리적으로 규정하여 다양한 투자자들이 사적자본시장에 참여할 수 있는 제도적 환경이 구축되어 있다. 

사모유통시장은 미국과 EU 및 영국 모두 낮은 증권업 진입규제로 인해 투자중개업자가 비공개증권을 중개하는 데 큰 무리가 없다. 무엇보다도 매우 낮은 ATS 규제로 인해 다양한 형태의 ATS가 설립되어 장외유통플랫폼이 출현할 수 있는 규범적 토대가 마련되어 있다. 또한, 미국은 준사적 자본시장에 속하는 크라우드펀딩과 소액공모 규제의 제정 및 정비를 통해 사적자본시장의 영역 확대를 시도하고 있다. EU와 영국에서는 기존 규제의 틀 내에서도 크라우드펀딩과 소액공모가 충분히 가능한 환경이다. 

해외의 사모펀드 규제체계의 특징은 다음과 같다. 우선, 해외에서는 사모펀드를 공모펀드와는 분리하는 이원적 규제체계를 가지고 있다는 점이 가장 특징적이다. 또한, 사모펀드를 벤처캐피탈, 헤지펀드, PEF 등으로 세분화하여 규제하지 않고 사모펀드라는 단일 규제의 틀 내에서 가장 낮은 수준의 규제만 두고 있다. 이외에도 운용사 중심의 규제체계를 수립하여, 사모펀드 자체를 직접 규제하지 않는다는 것도 해외 사모펀드 규제의 중요한 특징이다. 

3. 국내 사적자본시장의 규제체계
 

우리나라의 사적자본시장 규제는 공모시장과 사모시장, 거래소시장과 장외시장 등으로 이분화되어 있으며, 규제의 초점이 전통적 자본시장이라고 할 수 있는 공모시장 및 거래소시장에 집중되어 있는 것이 특징이다. 이에 따라 사적자본시장에 대한 규제적 고려가 부족하며, 정부의 정책적 고려 또한 크지 않는 것이 현재의 상황이다. 이를 구체적으로 보면 다음과 같다. 

우선, 발행시장 측면에서 50명이라는 엄격한 단일 기준에 의해 공모와 사모를 구분함에 따라 사모시장이 상대적으로 위축되어 있다. 전문투자자에 대한 높은 진입장벽과 자율규제기관에서 전문투자자임을 인증하는 제도를 가지고 있어, 개인이나 법인 및 단체가 사적자본시장에 진입하기 어렵고, 엔젤투자자로서 성장하기도 어렵다. 유통시장 부문에서는 장외시장 거래에 대한 규제적 고려가 부족하고, 준사적자본시장이라고 할 수 있는 ATS에 대한 진입 및 행위 규제도 엄격하여 거래소시장을 제외한 모든 영역에서 비공개주식 의 거래가 어려운 상황이다. 장외거래방법규제, ATS 규제, 매출규제 및 내부주문집행규제 등으로 인해 비공개 증권의 중간유통시장(secondary market) 형성 또한 어려운 상황이다. 이에 따라 사적자본시장의 유기적 선순환 체계가 구축되지 못하고 있는 실정이다.

사모펀드 규제는 2016년 7월 자본시장법 개정으로 종래보다 진입이나 운용규제 측면에서 상당한 진전이 이루어졌으나, 사모펀드 규제가 여전히 공모펀드 규제체계 내에서 설계되어 있고, 사모펀드의 자율적 운용을 제한하는 규제가 촘촘히 존재한다는 측면에서, 현재의 이분화된 규제체계는 사모펀드 단일 규제체계로 가기 위한 중간단계의 개선책으로 평가할 수 있다. 해외와 달리 모든 사모펀드 운용사를 규제의 영역에 포섭하여 규제하고 있다는 점과 여전히 촘촘한 운용규제로 인해 사모펀드 본연의 유연하고 창의적인 금융혁신 활동이 어렵다는 점에서 추후 추가적인 개정이 필요하다. 

Ⅴ. 국내 모험자본시장 발전과제

1. 모험자본 선순환 체계의 구축
 

시장참여자 측면에서 본 국내 모험자본시장의 발전과제는 다음과 같다. 우선, 국내 모험자본시장의 운용사들은 운용규모 확대, 운용수익률 제고, 가치제고 역량 강화 등에 더욱 노력할 필요가 있다.  출자자 측면에서는 출자자 구성의 다양화 및 모험자본 출자 확대, 보수적인 운용관행 지양, 출자기관 운용인력 평가 및 보상체계의 수립 등을 통해 모험자본 선순환 체계를 강화할 필요가 있다. 또한, 기업의 성장단계를 기준으로 보면, 정보비대칭성이 가장 높은 창업초기 기업의 선별과 성장 지원을 담당하는 ‘전문투자자 공급자본’의 역할 강화가 필요하다. 이 점에서 창업기업 또는 창업초기 기업 전문투자자인 액셀러레이터, 엔젤투자자, 슈퍼엔젤, 마이크로 VC 등을 적극적으로 육성할 필요가 있다.

다양한 회수시장의 활성화 역시 모험자본 선순환 체계를 구축하는 데 필수적인 과제이다. 우선, 잠재적인 IPO 기업의 실적부진이나 저조한 주식시장 주가배수 등 단기적으로 통제하기 어려운 요인에 의해 IPO가 영향을 받으므로 성장성을 공정하게 평가할 수 있는 질적 심사체계를 보다 강화할 필요가 있다. 모험자본의 회수수단으로 M&A를 활성화를 위해서는 개방형 혁신의 확산과 더불어 장기적으로는 기업 소유?지배구조 개선, 중개기관의 역량 강화, M&A 거래 인프라 확충 등이 이루어져야 한다. 한편, IPO와 M&A의 대안 시장으로 세컨더리펀드의 활성화가 필요하다. 이를 위해서는 투자지분 세컨더리펀드 비중 확대 및 활성화, 사모 재간접투자펀드의 도입 등을 통해 출자지분의 수요기반을 확충할 필요가 있다. 이외에도 기존 조직화된 장외시장을 활용하여 비상장주식 유통플랫품을 활성화할 필요가 있다. 

2. 민간주도 모험자본 육성 정책의 확대
 

정부 주도의 모험자본 육성 정책으로 모험자본시장의 양적 확대는 이루어졌으나 향후 모험자본 생태계 고도화를 통한 생산성 제고가 필요하며, 이를 위해서는 지속가능하고 자생력 있는 민간 출자 중심의 모험자본 순환체계가 확립되어야 한다. 민간주도의 모험자본 생태계 구축을 위해서는 공공부문 모험자본의 민간 부문에 대한 부분 위탁 운용과 출자자 인센티브 강화를 통한 민간 출자 활성화가 필요하다. 공공자금의 부분 민간 위탁방식은 전액 공공자금 운용방식에서 민간 출자자가 공공 재간접투자펀드에 일부 출자하는 방식으로서 중소 민간 출자자의 모험자본시장 참여를 가능하도록 하여 민간 출자를 활성화하는 역할을 한다. 민간 출자자에 대한 출자 인센티브를 강화 방안으로는 정부 지분에 대한 콜옵션 부여 방식과 일정 수익 초과분의 민간 귀속 방식, 그리고 민간 출자분에 대한 출자-수익의 배분순위 조정방식을 검토할 필요가 있다.
 

3. 사적자본시장 규제체계 정립
 

규제적ㆍ제도적 관점에서, 사적자본시장의 발전을 위해서는 사적자본시장 규제와 공적자본시장 규제를 이원화하는 중층적 자본시장 규제체계를 수립할 필요가 있다. 이를테면, 기업의 성장단계에 맞는 규제체계를 제시하고, 사적 관계에 기반을 둔 투자자의 효율적 자본시장 활동을 보장할 수 있는 규제 장치를 마련할 필요가 있는 것이다. 이를 위해 사적자본시장과 관련된 소극적 규제와 적극적 규제 양면의 규제 정비가 필요하다. 우선, 최소한의 규제적 간섭 즉, 소극적 규제차원에서 전문투자자 제도의 정비, 공사모 기준 완화, 소액공모 및 크라우드펀딩 제도 정비, 사모펀드 규제체계 일원화 등이 필요하다. 그리고 적극적 규제차원에서는 장외유통시장 관련 규제체계를 정비하여 세컨더리 시장을 형성하고 기술적 진보에 따른 사적자본시장의 발전을 뒷받침할 필요가 있다.