자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

20세기말 자본시장의 세계화를 배경으로 미국의 수요예측제도가 신규공모시장의 운영모범으로서 각국에 전파된다. 이 흐름아래 우리나라도 1997년 수요예측제도를 신규공모시장의 운영제도로 도입한다. 미국식 수요예측제도의 근간은 ‘명성 인수인’의 역할이다. 정보비대칭성이 높은 신규공모시장에서 명성 인수인은 신뢰관계가 있는 투자자들로부터 정보를 취합하여 공모주식의 적정가격 결정과 배분을 책임진다는 것이 기존이론의 주장이다. 이른바 명성 인수인이 ‘문지기’ 역할을 담당하며 시장의 효율성을 유지한다는 것이다. 

비록 미국식 제도를 원형으로 하고 있지만 한국의 수요예측제도는 두 가지 점에서 미국의 그 것과 큰 차이를 지니고 있다. 먼저 역사적 배경의 차이이다. 미국에서 명성 인수인의 존재는 자본시장의 발전과 궤를 같이하면서, 19세기말에서 20세기를 거치며 점진적으로 진행된 진화의 결과로 이해되고 있다. 반면 한국의 자본시장은 공공부문의 관리아래 발전하여 왔다는 미국과는 상이한 역사적 배경을 지니고 있다. 두 번째 차이는 수요예측제도가 시장관행이 아니라 규제로서 도입되었으며 세부적인 제도의 내용에서 인수인의 재량권에 제약이 있다는 점이다. 이를 감안할 때 자연스레 제기되는 질문이 있다: “수요예측제도 도입 이후 과연 한국의 신규공모시장은 문지기시장으로 진화하고 있는가?” 이것이 이 보고서를 관통하는 연구 질문이다. 

연혁적으로 한국 신규공모시장 규제체제의 패러다임은 1972년 이후 기업공개명령 시기, 1987년 이후 기업공개권고 시기, 그리고

수요예측제도 도입을 계기로 한 1999년 이후의 시장자율화이행 시기로 나눌 수 있다. 시장자율화 기간에도 수차례의 제도변화가 있었다. 제도변화의 방향성은 항상 단선적인 것은 아니었다. 2007년의 제도변경은 인수인의 공모가격결정권한과 공모물량배정권한을 상당폭 확대하는 것이었다. 그러나 이후 상장 후 시장가가 공모가를 하회하는 현상이 발생하고 이에 대한 비판적인 사회여론이 형성되자, 인수인의 적정상장기업 발굴과  공모가격결정을 세밀하게 감독하는 관행이 다시 등장하였다. 최근 신규상장 활성화가 새로운 정책목표로 추진되며 이 관행은 약화된 것으로 보이나, 근본적인 패러다임의 변화인지는 아직 예단하기 어렵다. 

수요예측제도가 도입된 이후 지난 20년간 한국 신규공모시장의 시장활동을 개관하면 다음과 같은 다섯 가지 특징이 관찰된다. 첫째, 신규공모건수 기준으로 평가할 때 시장규모가 꾸준하게 감소하여 왔다. 둘째, 한국의 신규공모기업은 낮은 부채비율에 수익성이 높은 안정적인 기업들이 주를 이루고 있는 반면, 영·미의 자본시장은 부채비율이 높고 수익성이 낮은 ‘적자상장’ 기업들이 주를 이루고 있다. 즉 선진 자본시장과 비교할 때 한국의 신규공모기업은 성장잠재력이 우수한 기업보다는 재무구조가 안정적인 기업들로 구성되어 있다. 셋째, 한국 신규공모시장의 저평가 정도는 선진 자본시장에 비하여 높지만 하락 추세를 보이고 있다. 단, 최근 다시 재상승하는 조짐이 있다. 넷째, 인수인의 시장집중도지수는 상승 추세를 꾸준하게 보여 왔고 국제적으로 높은 편이다. 다섯째, 인수수수료는 항상 국제적으로 가장 낮은 수준이었으며 특히 최근 하락 추세를 보여 왔다. 이상의 특징은 저평가의 하락세를 제외하면 모두 부정적인 현상들이다. 공모건수의 감소는 거시적인 저성장 기조의 영향이 크겠으나, 나머지 현상들은 과연 시장구조가 개선되고 있는지에 대해 의문을 제기한다.  

시장구조 성격의 좀더 엄밀한 진단을 위하여 신규공모기업의 수요예측자료를 활용하여 신규공모시장의 정보효율성 검증을 위한 실증분석을 실시하였다. 회귀분석 결과 2007년 이전에는 공적정보조차도 수요예측가격에 충분히 반영되지 않았지만, 이후에는 온전히 반영되었고 나아가 사적정보의 지표변수들도 부분 반영된 것으로 나타났다. 이 결과는 인수인의 재량권이 확대되면서 신규공모시장이 ‘문지기시장’으로 발전되고 있음을 시사하는 것으로 볼 수도 있다. 그러나 반대되는 증거들도 적지 않게 발견되었다. 기술적 분석을 통해 나타난 시장참가자의 행태는 예정된 저평가가 전체 표본기간동안 만연해 있음을 보여주었다. 인수인은 기계적으로 기준가격에서 일정비율 할인된 희망공모가격범위를 제시하고, 저평가를 예상하는 투자자들은 희망공모가격의 상단부근에 집중하여 참여가격을 제출하며, 인수인은 희망공모가격의 상단을 벗어나지 않도록 최종공모가격을 책정하는 패턴이 관찰되었다. 회귀분석 결과가 수요예측과정이 ‘문지기시장’에 준하여 운영된 결과인지, 아니면 이와 같은 시장참가자들의 행태적 특성에 기인한 것인지는 알기 어려웠다. 

만일 시장구조가 ‘문지기시장’으로 개선되고 있었다면 그 징후는 인수인의 경쟁행태에서도 관찰되어야 한다. 이에 인수수수료율을 중심으로 인수인의 경쟁행태를 실증분석하였다. 문지기시장 이론이 예측하는 명성 인수인이 지배하는 과점시장구조 및 차별화된 인수수수료율이 한국 신규공모시장의 경쟁구조로 등장하는지의 여부를 중점 검토하였다. 경쟁구조를 분석한 결과, 상위 5개사들의 시장지배력이 공고해지고는 있으나 명성과 서비스 차별화의 축적이 아니라 시장규모 감소에 따른 시장집중도 상승의 효과인 것으로 추정되었다. 인수수수료 분석결과에서도 서비스 차별화가 진전되고 있다는 증거는 찾지 못하였다. 상위권 인수인의 인수수수료 프리미엄은 오히려 최근으로 오며 하락추세를 보이고 있고, 회귀분석을 통해 검토한 시장의 전체 균형 인수수수료율도 하락 추세를 보였다. 이러한 결과들은 모두, 한국 신규공모시장이 서비스경쟁 시장으로 변모되어가고 있다는 가설과는 부합하지 않는다.

이상의 실증분석 결과를 종합할 때, 한국의 신규공모시장이 ‘문지기시장’으로 이행하고 있다고 보기는 어렵다. 2007년의 제도개선 이후 수요예측과정의 정보효율성이 개선된 바로 그 기간에, 한국의 인수인 시장에서 전개된 경쟁행태는 문지기 시장의 경쟁행태와는 거리가 있었다. 치열한 가격경쟁이 지배하며 국제적으로 이미 가장 낮았던 수준인 인수수수료율이 이 기간 더욱 하락하였다. 반면 명성 인수인의 경쟁수단으로 거론되는 정보분석가 서비스 경쟁, 상장 후 시장안정화 서비스 경쟁, 기관투자자와의 장기관계 구축 등이 진전되는 모습은 나타나지 않았다. 한국 신규공모시장의 제반 특성을 고려할 때 한국 시장의 구조는 아직은 ‘인프라기구 관리시장’으로 정의하는 것이 적절해 보인다. 거래소, 감독기구가 세밀한 규제를 기반으로 시장운영에 관여하며 실질적인 인수인 기능의 상당부분을 수행하는 시장구조이다. 공공부문의 시장운영 관여는 정보비대칭성이 작은, 비교적 가치평가가 용이한 표준화된 기업들 위주의 시장운영으로 연결된다. 그 결과 인수인의 수수료율은 낮게 유지되는 것으로 추정된다.   

‘인프라기구 관리시장’의 성격을 띠고 있는 현재 한국 신규공모시장의 구조는 두 가지 이유에서 변화의 필요성이 있다. 첫째, 시장구조의 내적정합성이 사라지고 있다. 즉, 주식회사인 동시에 치열한 경쟁 환경 속에서 거래소는 공적규제 기능에 전적으로 초점을 두기 어렵다. 둘째, 국민경제적 필요성이다. 즉 공공 인프라 기구가 인수인 기능의 상당부분을 담당하는 시장구조에서는 투자위험이 높은 기술기반 혁신기업의 상장은 활성화되기 어렵다. 이에 향후 신규공모시장의 미래 지향점을 ‘자율질서시장’으로 설정할 것을 제안한다. 이 지향점을 전제로 다음과 같은 구체적인 정책방안을 제언한다. 

제언 1: 수요예측방식은 제도의 원형인 미국식 수요예측제도와  본질에 있어서 동질적이 되도록 수요예측과정의 운영자율성을 확대할 것을 제안한다. 특히, 수요예측참여 투자자범위와 공모주식물량의 투자자 배정을 최대한 자율화할 것을 제안한다.

제언 2: 인수인과 발행기업의 공모가격 결정권을 보장할 것을 제안한다. 공모가격의 산정근거 등을 증권신고서에 공시하는 감독실무를 개선할 것을 제안한다. 거래소 또는 감독원의 공모가격 수준에 대한 관여 관행이 재발하지 않도록 유의할 것을 제안한다. 

제언 3: 인수인의 가격결정, 물량배정을 완전 자율화하는 대신 인수인의 불건전 인수행위 규제 및 감독을 강화할 것을 제안한다.

제언 4: 인수인의 투자정보 인증책임을 강화하고 책임의 실효성을 높이는 제재 수단을 확보할 것을 제안한다.

제언 5: 현재 수요예측이 규제에 의해 유일한 시장운영방안으로 강제되어 있는 상태이다. 수요예측방식, 경매방식, 협의단일가격 방식 등 시장운영방안을 발행회사가 자유롭게 선택할 수 있도록 자유화할 것을 제안한다.