자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

전반적으로 국내 기관투자자들이 주주총회에서 반대의견을 표시하는 비율은 매우 저조하다. 원래 주식가치의 감소를 초래하거나 고객자산의 이익에 반하는 안건에 대하여는 반대하여야 하지만, 대부분의 기관투자자들은 의결권 행사에 있어서 소극적인 모습을 보여주고 있다. 이에 따라 상장법인의 주주총회에서 문제성이 있는 안건이 실제로 부결되는 경우는 극히 드물다.

기관투자자는 수탁자책임을 이행하는 과정에서 투자대상회사의 경영에 대한 관여활동을 수행하도록 요구받고 있음에도 불구하고, 기관투자자의 특성상 투자대상회사에 대한 관여활동 수행에는 일정한 제약이 따른다. 그 근저에는, 기관투자자의 수탁자책임에 대한 인식 부족, 투자대상회사와의 소유관계 또는 거래관계에서 오는 이해상충 문제, 의결권 행사의 비용부담과 같은 근본적인 제약요인이 깔려있음을 보았다. 

기관투자자들의 소극적인 주주권 행사에 대해서는, 고객의 투자이익 극대화 측면에서 충실의무나 선관주의의무와 같은 수탁자책임이 제대로 이행되고 있는지 여부가 논란이 될 수 있다. 수탁자로서 기관투자자의 소극적인 주주권 행사 관행이 수탁자책임에 관한 법규제를 위반하는 것은 아닌지와 관련하여, 현행 실정법의 규제 내용이 어떻게 되어 있는지를 미국, 영국, 일본의 수탁자책임에 관한 법규제와 비교법적으로 살펴보았다.

이를 통하여 우리 법규제가 매우 체계적으로 완비되어 있다는 사실을 확인하였다. 이와 관련하여 법규제 측면에서 논의가 필요한 ① 기관투자자의 의결권 직접 행사, ② 고객에 의한 기관투자자보유 주식의 의결권 행사, ③ 고객의 입증책임 부담 경감, ④ 증권집단소송제도의 적용 문제, ⑤ 펀드매니저 교체청구권 부여에 관해 검토하였다.

이처럼 우리 기관투자자의 수탁자책임에 관한 법규제가 외국과 비교하여서도 손색이 없을 정도로 체계적으로 정비되어 있음에도 불구하고, 실제 주주권 행사는 매우 소극적으로 이루어지고 있다. 이것은 법적 규제시스템에 문제가 있는 것이 아니라는 사실을 입증하는 것이다. 따라서 기관투자자의 수탁자책임에 관한 논의, 특히 의결권 행사에 관한 논의는 법제도의 개선이라는 측면에서 접근해서는 안되고, 이미 만들어진 법제도가 실제 제대로 작동되고 운영될 수 있도록 하는 운영?집행 측면에서 접근하여야 할 것이다.

수탁자책임의 이행을 제고하기 위한 현실적인 대안으로서, 미국에서 활발하게 진행되어온 주주행동주의(shareholder activism) 방식과 영국?일본이 비교적 최근에 채택한 스튜어드십 코드(stewardship code) 방식을 살펴보았다. 왜냐하면 이들 국가에서는 이들 방식을 통해 법규제가 부과하고 있는 수탁자책임을 비교적 효과적으로 집행?운용하고 있는 것으로 평가되고 있기 때문이다. 

이러한 2가지 접근방향에 대해 검토한 결과, 영국?일본이 채택하고 있는 스튜어드십 코드 방식은 수탁자책임을 철저히 자각하고 있거나 주주권 행사의 필요성을 인식하고 있는 기관투자자들의 존재를 전제로 하는 것이 아니라, 오히려 수탁자책임에 대한 인식이 부족한 기관투자자들의 존재를 전제로 하여 이들에게 공시를 통한 시장규율을 활용하여 수탁자책임을 이행하도록 독려한다는 점에서 우리 상황에 보다 적합한 방식이라는 사실을 알게 되었다.

이러한 측면에서 법적 구속력은 없지만 공시라는 수단을 통해 시장규율(market discipline)을 활용하여 기관투자자가 수탁자로서의 책임을 성실히 이행하도록 하는 모범규준(best practices) 방식은 기관투자자에게 추가적인 법적 부담은 주지 않으면서도 투자수익의 극대화 및 기업가치 증대를 위해 수탁자책임을 다하도록 하는 유인효과가 있다고 본다.

수탁자책임의 이행을 장려하기 위한 방식으로 우리 현실에 보다 적합하다고 평가되는 스튜어드십 코드 방식을 도입한다고 했을 경우, 그 내용을 어떻게 정하여야 할지에 관한 구체적인 도입 방안에 대해 살펴보았다. 구체적 도입 방안에서는 ① 원칙중심주의 및 원칙준수?예외설명 방식, ② 공시주의 방식, ③ 핵심 원칙, ④ 기관투자자간의 연계활동, ⑤ 자산소유자와 자산운용자의 구분, ⑥ 코드의 제정 및 관리운영 주체에 대해 각 사항별로 그 타당성을 분석하여, 한국형 스튜어드십 코드 제정의 기본방향을 제시하였다. 

이어서 기관투자자가 투자대상회사와 대화하는 과정에서 기존 법제도와 상충하는 문제가 발생할 소지가 있으므로 이와 관련하여 사전에 고려하여야 하는, ① 관여활동과 내부자거래의 관계, ② 관여활동과 주식대량보유 보고의 관계, ③ 연대행동과 주식대량보유 보고 및 공개매수의 관계, ④ 거대 연금기금의 주주권 행사 관련 보완과제 등 4가지 법적?정책적 쟁점에 대해서 검토하였다.