자본시장포커스
2024 06/10
국내 통화정책 불확실성의 경제적 영향과 시사점
2024-12호
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정희철
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- 요약
- 국내 통화긴축 기조가 지속되고 있음에도 불구하고 물가안정목표를 장기간 상회하고 있는 물가상승률, 최근의 성장세 개선, 물가 전망의 상방 리스크 확대, 미 연준의 금리인하 시기에 대한 불확실성 등으로 인해 국내 통화정책 향방에 대한 불확실성 및 우려가 지속되고 있다.
실증분석 결과, 국내 통화정책 불확실성의 확대는 생산 감소, 기업들의 자금조달비용 증가 및 주가지수 하락을 유발하는 등 국내 실물경제와 자본시장에 부정적인 영향을 미치며, 원화 가치 하락 요인으로 작용하는 것으로 나타났다. 따라서, 국내 경기안정과 금융안정의 제고를 위해 통화정책 불확실성의 수준과 변동을 축소시키기 위한 정책적 노력이 필요하다.
한국은행의 조건부 포워드 가이던스는 통화정책 불확실성 축소에 유효한 정책수단이 될 수 있음과 동시에 향후 부작용의 가능성이 공존하고 있는 상황에서, 통화당국의 커뮤니케이션 방식에 대한 면밀한 검토가 필요하다.
코로나 경제위기 이후 가파르게 상승한 물가로 인해 국내 통화정책의 긴축기조가 지속되고 있다. 기준금리는 2021년 8월부터 2023년 1월까지 10회에 걸쳐 총 3%p만큼 인상되었으며, 2023년 1월부터 현재까지 3.5% 수준에서 유지되고 있다. 국내 소비자물가 상승률의 경우, 2020년 10월부터 2022년 7월까지 꾸준하게 증가하였으며 2022년 7월 6.3%로 고점에 도달한 이후 2023년 7월까지 감소추세에 있었으나 2023년 8월 반등하였다. 비록 2023년 10월부터는 다시 감소추세에 있지만, 디스인플레이션의 정도가 전반적으로 둔화되었으며, 2021년 4월부터 현재까지 한국의 물가안정목표인 2%를 계속해서 상회하고 있다. 이처럼 국내 통화긴축 기조가 지속되고 있음에도 불구하고, 물가상승률이 물가안정목표를 장기간 상회하고 있다. 게다가, 금년 1분기 경제성장률이 예상을 크게 상회함에 따라, 한국은행은 금년 5월에 발표한 올해 경제성장률에 대한 전망을 2월 전망 대비 상향 조정하였으며(2.1% → 2.5%), 성장세 개선 및 환율 변동성 확대 등의 요인을 고려하여 2024년 하반기 소비자물가 상승률 전망을 2.3%에서 2.4%, 근원물가 상승률 전망을 2.0%에서 2.1%로 각각 상향 조정하였다.
<표 1>은 금융통화위원회 위원들의 3개월 이내 기준금리에 대한 전망 추이를 나타내고 있다. 2023년 10월부터 인상 가능성을 고려해야 한다는 견해의 수가 감소하기 시작하였으며, 올해 들어서는 인상 가능성 견해가 제시되지 않음에 따라 추가적인 기준금리 인상에 대한 시장의 우려는 크게 완화되었으나, 국내 긴축기조 지속 기간 및 향후 금리인하 시기와 폭에 대한 불확실성 우려가 계속해서 제기되고 있다.
미국의 금리인하 시점에 대한 기대 지연 또한 국내 통화정책에 대한 불확실성을 확대시키고 있다. <표 2>는 금년 말 미국 경제성장률, 인플레이션, 연방기금금리에 대한 미 연준 위원들의 전망(중위수)의 추이를 나타내고 있다. 금년 말의 물가상승률과 연방기금금리에 대한 2023년 12월 전망은 2023년 9월 전망에 비해 감소함에 따라 2024년 중 미 연준의 금리인하에 대한 기대가 확산되었으나, 이후 물가상승률의 둔화 지연과 미국의 양호한 경제 회복세 등의 요인으로 인해 경제성장률과 근원 PCE 상승률에 대한 2024년 3월 전망은 2023년 12월 전망 대비 상향 조정되었다. 비록 연방기금금리 전망의 중위수에는 변화가 없었지만, 전망 분포가 이전에 비해 상향 조정됨에 따라 미 연준의 금리인하에 대한 기대가 지연되고 있으며, 이에 따라 미 연준의 금리인하 시기와 폭에 대한 불확실성이 확대된 상황이다. 한미금리차가 역대 최대 수준인 2%에 달하며 고환율이 장기간 유지되고 있는 현 상황에서, 미국의 금리인하 시점에 대한 기대 지연은 국내 통화정책의 운신의 폭을 좁히는 추가적인 요인으로 작용하고 있다.
국내 물가상승률이 비록 기조적 둔화 추세에 있긴 하지만, 고환율 지속으로 인한 최근의 수입물가 상승세, 금년 5월 기대인플레이션의 반등, 생산자물가 상승세, 높은 환율 변동성 및 지정학적 리스크 등의 요인으로 인해 국내 물가상승률의 상방 리스크가 커진 상황이며, 미국의 통화긴축 기조 장기화, 역대 최대 수준의 한미금리차 등의 요인으로 인해 국내 통화정책 향방에 대한 불확실성이 지속되고 있다.
국내 통화정책 불확실성의 경제적 영향
설령 정책금리에 직접적인 변화가 없다고 하더라도, 민간이 인식하는 통화정책 불확실성의 확대는 경제주체와 투자자들의 의사결정에 영향을 미쳐 실물경제와 자본시장에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어, 불확실성의 대표적 파급경로인 관망효과(wait-and-see effect)에 따르면, 경제적 불확실성의 확대는 기업투자와 고용, 내구재 소비와 같은 비가역적 의사결정을 불확실성이 축소될 때까지 지연시켜 실물경제를 위축시킬 수 있으며(Bernanke, 1983; Bloom, 2009; Bloom, 2014; Eberly, 1994; Husted et al., 2020), 실물경제 악화로 인한 영향과 더불어 투자자들의 자본시장 참여를 위축시켜 자본시장에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다.
<그림 1>은 국내 통화정책 불확실성2) 확대 충격 발생 시 국내 실물경제 변수들의 월별 반응3)을 나타내고 있다. 국내 통화정책 불확실성의 확대는 산업생산을 6개월 간 유의하게 감소시키는 반면에, 물가에는 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 불확실성의 확대는 관망효과에 의해 총수요를 축소시킬 수 있을 뿐만 아니라, 생산요소의 투입 감소 및 생산요소의 기업 간 비효율적 배분(misallocation)을 유발하여 총공급을 위축시킬 수 있다(Bloom et al., 2018). 국내 통화정책 불확실성 확대 충격의 경우, 총수요의 변화와 총공급의 변화가 서로 상쇄되어 물가에는 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 판단된다.
<그림 2>는 국내 통화정책 불확실성 확대 충격 발생 시 국내 금융시장 변수들의 반응을 나타내고 있다. 국내 통화정책 불확실성의 확대 충격은 3년 만기 AA-등급 회사채의 국고채 대비 신용스프레드를 유의하게 증가시키며, KOSPI 지수를 유의하게 감소시키고, 원/달러 환율을 상승(원화 가치 하락)시키는 것으로 나타났다. 국내 통화정책 불확실성의 확대는 실물경제 악화를 유발하여 기업들의 신용위험이 확대될 수 있으며, 또한 대내외 투자자들의 국내 자본시장 참여를 위축시키고, 투자자들이 요구하는 리스크 프리미엄을 증가시킬 수 있다. 게다가 외화 표시 자산 대비 원화 표시 자산의 상대적 위험도를 증가시켜 원화 가치 하락 요인으로 작용할 수 있다. 통화정책 불확실성의 확대가 금융시장에 미치는 영향은 실물경제 악화를 금융시장이 반영한 부분과 투자자들의 행태 변화로 인한 영향이 결합되어 나타난 것으로 해석할 수 있다.
분석 결과를 요약하면, 국내 통화정책 불확실성의 확대는 산업생산 위축, 기업들의 자금조달비용 증가, 주가지수 하락 등 실물경제와 자본시장에 부정적인 영향을 미치며 원화 가치의 하락 요인으로 작용하는 것으로 나타났다. 이는 국내 통화정책 불확실성의 확대와 변동이 국내 실물경제와 금융시장의 안정성을 저해하는 요인으로 작용할 수 있음을 시사한다.
한국은행의 포워드 가이던스와 통화정책 불확실성
중앙은행의 커뮤니케이션은 통화정책 수행과 관련된 다양한 정보를 대중에 제공함으로써 통화정책 수행 방식에 대한 경제주체들의 이해를 돕고 향후 통화정책방향의 예측가능성을 높이는 기능을 할 수 있다(Blinder et al., 2008). 따라서, 통화당국의 커뮤니케이션은 경제주체들이 인식하는 통화정책에 대한 불확실성을 축소시키고, 통화정책 불확실성으로 인한 사회적 비용을 완화할 수 있는 유효한 정책수단이 될 수 있다. 예를 들어, Swanson(2006)은 미 연준의 커뮤니케이션 확대가 향후 정책금리에 대한 민간 부문의 예측 오차를 유의하게 축소시켰다는 분석 결과를 제시하였으며, Chang and Feunou(2013)는 캐나다은행(Bank of Canada)의 통화정책방향 발표 이후 캐나다의 금리 향방에 대한 불확실성이 평균적으로 감소했다는 실증 결과를 제시한 바 있다.
한국은행은 2022년 10월부터 통화정책방향 결정회의 직후 총재 기자간담회에서 금융통화위원회 위원들의 최종금리(3개월 시계에서의 기준금리) 전망 분포를 제시하는 방식으로 커뮤니케이션을 확대해왔다.4) 향후 경제상황에 대한 현재의 평가에 기반하여 미래의 정책금리 전망을 제시하는 이러한 조건부 포워드 가이던스는, 기존에 제공하지 않았던 정보를 대중에 추가적으로 제공함으로써 중앙은행과 대중 간의 정보의 비대칭성을 완화하고 향후 통화정책방향에 대한 경제주체들의 예측가능성을 제고할 수 있는 가능성이 있다. 그러나, 여러 전제 조건에 기반한 조건부 전망을 향후 정책에 대한 약속으로 경제주체들이 오해할 수 있으며, 따라서 만약 향후 경제상황이 급변하여 중앙은행이 기존의 정책금리 전망과 다른 정책결정을 할 경우 중앙은행의 신뢰성이 저하될 수 있다는 문제가 있다(Mishkin, 2004; Issing, 2005). 한국은행의 조건부 포워드 가이던스 도입의 경우, 최근까지는 국내 통화정책 불확실성의 수준을 축소시키는 데 기여한 것으로 보이나(정희철, 2024), 이러한 효과가 앞으로도 지속될지의 여부는 불확실하며, 다음과 같은 개선방안을 고려할 필요가 있다.
먼저, 전망 분포의 변화 또는 금융통화위원들 간의 견해 차이가 유의하게 발생 시 해당 이유에 대해서 명확한 설명과 충분한 자료를 제시할 필요가 있다. 정책금리 전망 분포의 큰 변화가 발생하거나 전망의 불일치 정도가 확대되는 경우, 설령 현재 정책금리에 직접적인 변화가 없더라도 금융시장이 민감하게 반응할 수 있으며, 향후 통화정책 경로에 대한 시장의 예측을 더욱 어렵게 만들 수 있다(Couture, 2021). 국내의 경우, 비록 조건부 포워드 가이던스 도입 이후 현재까지는 금융통화위원들의 최종금리 전망에 대한 견해 차이가 크게 발생하지는 않았으며, 전망 분포의 갑작스런 변화는 없었던 것으로 판단되나, 향후 기준금리 전망 분포의 변화 및 위원들 간의 견해 차이가 유의하게 발생하는 경우 경제주체들이 인식하는 통화정책에 대한 불확실성이 크게 확대될 가능성이 있다. 따라서, 향후 이러한 상황 발생 시 의도치 않은 부작용을 축소시키기 위해서는, 전망 분포의 변화 또는 견해 차이가 발생한 이유에 대해서 명확한 설명과 충분한 자료를 제시하는 것과 같이 정교한 커뮤니케이션을 수행할 필요가 있다.
둘째, 각 금융통화위원의 기준금리 전망에 대한 근거 제시가 필요할 수 있다. 현행 체제에서는 기자간담회에서 금융통화위원들의 기준금리 전망 분포와 더불어 동일한 전망 의견(인하 가능성, 유지 가능성, 또는 인상 가능성)을 제시한 그룹의 공통적인 근거에 대해서는 언급하고 있으나, 개별 위원들의 근거가 무엇인지에 대해서는 제시되지 않고 있다. 설령 동일한 전망 의견을 제시했더라도, 해당 전망 의견을 제시한 근거와 전제 조건5)이 위원 별로 상이할 수 있다. 금융통화위원들의 기준금리 전망은 향후 예상되는 경제 상황에 대한 현재의 평가에 기반한 조건부 특성을 가지고 있음에도 불구하고, 개별 위원이 구체적으로 어떠한 전제 조건을 가지고 전망 의견을 제시했는지에 대해서는 충분한 정보가 제공되지 않고 있다. 따라서, 각 위원이 해당 전망에 도달하게 된 이유에 대해서 시장이 이해하는데 제약이 있고, 전망의 근거보다는 전망의 수치 자체에만 초점을 두게 될 수 있으며, 이로 인해 향후 기존 전망과 다른 정책결정을 하는 상황이 발생 시 통화당국의 신뢰성이 손상될 수 있다. 조건부 포워드 가이던스가 단순히 향후 금리에 대한 기대 관리를 위해서가 아닌, 통화당국의 통화정책 수행 과정에 대한 시장의 이해를 돕는 역할을 하기 위해서는, 각 전망의 근거가 개별적으로 제시될 필요가 있다. 그러므로, 기준금리 전망에 대한 각 위원의 근거에 대한 요약문 등을 배포하는 것이 조건부 포워드 가이던스의 유효성 제고에 도움이 될 것이라 판단된다.
한국은행은 조건부 포워드 가이던스의 시계를 현행 3개월에서 확장하는 방안을 내부적으로 논의하고 있음을 시사하였다(통화정책방향 관련 총재 기자간담회, 2024. 2. 22). 전망의 시계가 길수록 전망의 불확실성과 오차 가능성이 더욱 커질 것이므로, 전망의 전제 조건이나 근거에 대해서 충분한 설명과 자료가 제시되지 않는다면, 전망 오차가 지속적으로 발생함에 따라 통화당국의 신뢰성 손상과 함께 시장에 혼란을 유발할 가능성이 있다. 따라서, 향후 포워드 가이던스의 시계를 확장하게 된다면, 위에서 제시한 방안들의 필요성은 더 커질 것으로 판단된다.
1) 향후 3개월을 봤을 때 기준금리를 올릴 수도 있고 낮출 수도 있는 유연성을 가져야 한다는 의견 제시
2) 국내 통화정책 불확실성에 대한 지표로는 Cho & Kim(2023)이 측정한 뉴스 기반 지수(news-based index)를 사용하였다. 해당 지수는 국내 주요 신문사들의 통화정책 불확실성 관련 기사의 빈도수를 기반으로 측정된 월별 지수이다. 경제정책 불확실성에 대한 뉴스 기반 지수는 어떠한 경제정책 조치가 취해질 것인지, 언제 정책결정이 이루어질 것인지, 그리고 이러한 정책결정이 경제에 미치는 영향은 어떠할지 등 다양한 측면에 대한 불확실성을 포괄적으로 반영할 수 있으며(Baker et al., 2016), 미디어가 폭넓은 독자층의 관심을 반영한다는 전제 하에 광범위한 경제주체들이 인식하는 불확실성을 반영할 수 있다(Husted et al., 2020).
3) 국내 통화정책 불확실성 확대 충격의 경제적 영향을 추정하기 위해 산업생산지수, 콜금리, 국내 통화정책 불확실성 지수, 3년 만기 AA-등급 회사채의 국고채 대비 신용스프레드, KOSPI 지수, 원/달러 환율의 7개의 내생변수와 미국의 통화정책 불확실성 지수(Baker et al., 2016), 미국의 주식시장 변동성 지수, 연방기금금리를 외생변수로 포함한 구조적 벡터자기회귀 모형을 부호 제약
(sign restriction)을 적용하여 추정하였다.
4) 향후 정책금리에 대한 전망을 제시하는 중앙은행으로는 미 연준, 뉴질랜드준비은행(Reserve Bank of New Zealand), 노르웨이은행(Norges Bank), 스웨덴 국립은행(Riksbank) 등이 있으며, 전망 발표의 도입 시기, 발표 빈도와 방식, 그리고 전망의 시계 등에 있어서 차이가 있다.
5) 공통적인 경제 전망 자료에 기반한 것인지, 아니면 개별 경제 전망 모형이나 자료를 추가로 사용하였는지, 그리고 대내외 경제 불확실성에 대한 평가는 어떻게 다른지 등
참고문헌
정희철, 2024, 『국내 통화정책 불확실성의 특징과 경제적 영향』, 자본시장연구원 이슈보고서 24-09.
Baker, S. R., Bloom, N., Davis, S. J., 2016, Measuring economic policy uncertainty, The Quarterly Journal of Economics 131(4), 1593-1636.
Bernanke, B. S., 1983, Irreversibility, uncertainty, and cyclical investment, The Quarterly Journal of Economics 98(1), 85-106.
Blinder, A. S., Ehrmann, M., Fratzscher, M., De Haan, J., Jansen, D. J., 2008, Central bank communication and monetary policy: A survey of theory and evidence, Journal of Economic Literature 46(4), 910-945.
Bloom, N., 2009, The impact of uncertainty shocks, Econometrica 77(3), 623-685.
Bloom, N., 2014, Fluctuations in uncertainty, Journal of Economic Perspectives 28(2), 153-176.
Bloom, N., Floetotto, M., Jaimovich, N., Saporta-Eksten, I., Terry, S. J., 2018, Really uncertain business cycles, Econometrica 86(3), 1031-1065.
Chang, B. Y., Feunou, B., 2013, Measuring uncertainty in monetary policy using implied volatility and realized volatility (No. 2013-37), Bank of Canada working paper.
Cho, D., Kim, H., 2023, Macroeconomic effects of uncertainty shocks: Evidence from Korea, Journal of Asian Economics 84, 101571.
Couture, C., 2021, Financial market effects of FOMC projections, Journal of Macroeconomics, 67, 103279.
Eberly, J. C., 1994, Adjustment of consumers’ durables stocks: Evidence from automobile purchases, Journal of Political Economy 102(3), 403-436.
Husted, L., Rogers, J., Sun, B., 2020, Monetary policy uncertainty, Journal of Monetary Economics 115, 20-36.
Issing, O., 2005, Communication, transparency, accountability: monetary policy in the twenty-first century, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 87(2), 65-83.
Mishkin, F. S., 2004, Can Central Bank Transparency Go Too Far? NBER Working Paper (w10829).
Swanson, E. T., 2006, Have increases in Federal Reserve transparency improved private sector interest rate forecasts? Journal of Money, Credit and Banking, 791-819.
<표 1>은 금융통화위원회 위원들의 3개월 이내 기준금리에 대한 전망 추이를 나타내고 있다. 2023년 10월부터 인상 가능성을 고려해야 한다는 견해의 수가 감소하기 시작하였으며, 올해 들어서는 인상 가능성 견해가 제시되지 않음에 따라 추가적인 기준금리 인상에 대한 시장의 우려는 크게 완화되었으나, 국내 긴축기조 지속 기간 및 향후 금리인하 시기와 폭에 대한 불확실성 우려가 계속해서 제기되고 있다.
미국의 금리인하 시점에 대한 기대 지연 또한 국내 통화정책에 대한 불확실성을 확대시키고 있다. <표 2>는 금년 말 미국 경제성장률, 인플레이션, 연방기금금리에 대한 미 연준 위원들의 전망(중위수)의 추이를 나타내고 있다. 금년 말의 물가상승률과 연방기금금리에 대한 2023년 12월 전망은 2023년 9월 전망에 비해 감소함에 따라 2024년 중 미 연준의 금리인하에 대한 기대가 확산되었으나, 이후 물가상승률의 둔화 지연과 미국의 양호한 경제 회복세 등의 요인으로 인해 경제성장률과 근원 PCE 상승률에 대한 2024년 3월 전망은 2023년 12월 전망 대비 상향 조정되었다. 비록 연방기금금리 전망의 중위수에는 변화가 없었지만, 전망 분포가 이전에 비해 상향 조정됨에 따라 미 연준의 금리인하에 대한 기대가 지연되고 있으며, 이에 따라 미 연준의 금리인하 시기와 폭에 대한 불확실성이 확대된 상황이다. 한미금리차가 역대 최대 수준인 2%에 달하며 고환율이 장기간 유지되고 있는 현 상황에서, 미국의 금리인하 시점에 대한 기대 지연은 국내 통화정책의 운신의 폭을 좁히는 추가적인 요인으로 작용하고 있다.
국내 물가상승률이 비록 기조적 둔화 추세에 있긴 하지만, 고환율 지속으로 인한 최근의 수입물가 상승세, 금년 5월 기대인플레이션의 반등, 생산자물가 상승세, 높은 환율 변동성 및 지정학적 리스크 등의 요인으로 인해 국내 물가상승률의 상방 리스크가 커진 상황이며, 미국의 통화긴축 기조 장기화, 역대 최대 수준의 한미금리차 등의 요인으로 인해 국내 통화정책 향방에 대한 불확실성이 지속되고 있다.
국내 통화정책 불확실성의 경제적 영향
설령 정책금리에 직접적인 변화가 없다고 하더라도, 민간이 인식하는 통화정책 불확실성의 확대는 경제주체와 투자자들의 의사결정에 영향을 미쳐 실물경제와 자본시장에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 예를 들어, 불확실성의 대표적 파급경로인 관망효과(wait-and-see effect)에 따르면, 경제적 불확실성의 확대는 기업투자와 고용, 내구재 소비와 같은 비가역적 의사결정을 불확실성이 축소될 때까지 지연시켜 실물경제를 위축시킬 수 있으며(Bernanke, 1983; Bloom, 2009; Bloom, 2014; Eberly, 1994; Husted et al., 2020), 실물경제 악화로 인한 영향과 더불어 투자자들의 자본시장 참여를 위축시켜 자본시장에도 부정적인 영향을 미칠 수 있다.
<그림 1>은 국내 통화정책 불확실성2) 확대 충격 발생 시 국내 실물경제 변수들의 월별 반응3)을 나타내고 있다. 국내 통화정책 불확실성의 확대는 산업생산을 6개월 간 유의하게 감소시키는 반면에, 물가에는 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 불확실성의 확대는 관망효과에 의해 총수요를 축소시킬 수 있을 뿐만 아니라, 생산요소의 투입 감소 및 생산요소의 기업 간 비효율적 배분(misallocation)을 유발하여 총공급을 위축시킬 수 있다(Bloom et al., 2018). 국내 통화정책 불확실성 확대 충격의 경우, 총수요의 변화와 총공급의 변화가 서로 상쇄되어 물가에는 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 판단된다.
<그림 2>는 국내 통화정책 불확실성 확대 충격 발생 시 국내 금융시장 변수들의 반응을 나타내고 있다. 국내 통화정책 불확실성의 확대 충격은 3년 만기 AA-등급 회사채의 국고채 대비 신용스프레드를 유의하게 증가시키며, KOSPI 지수를 유의하게 감소시키고, 원/달러 환율을 상승(원화 가치 하락)시키는 것으로 나타났다. 국내 통화정책 불확실성의 확대는 실물경제 악화를 유발하여 기업들의 신용위험이 확대될 수 있으며, 또한 대내외 투자자들의 국내 자본시장 참여를 위축시키고, 투자자들이 요구하는 리스크 프리미엄을 증가시킬 수 있다. 게다가 외화 표시 자산 대비 원화 표시 자산의 상대적 위험도를 증가시켜 원화 가치 하락 요인으로 작용할 수 있다. 통화정책 불확실성의 확대가 금융시장에 미치는 영향은 실물경제 악화를 금융시장이 반영한 부분과 투자자들의 행태 변화로 인한 영향이 결합되어 나타난 것으로 해석할 수 있다.
분석 결과를 요약하면, 국내 통화정책 불확실성의 확대는 산업생산 위축, 기업들의 자금조달비용 증가, 주가지수 하락 등 실물경제와 자본시장에 부정적인 영향을 미치며 원화 가치의 하락 요인으로 작용하는 것으로 나타났다. 이는 국내 통화정책 불확실성의 확대와 변동이 국내 실물경제와 금융시장의 안정성을 저해하는 요인으로 작용할 수 있음을 시사한다.
한국은행의 포워드 가이던스와 통화정책 불확실성
중앙은행의 커뮤니케이션은 통화정책 수행과 관련된 다양한 정보를 대중에 제공함으로써 통화정책 수행 방식에 대한 경제주체들의 이해를 돕고 향후 통화정책방향의 예측가능성을 높이는 기능을 할 수 있다(Blinder et al., 2008). 따라서, 통화당국의 커뮤니케이션은 경제주체들이 인식하는 통화정책에 대한 불확실성을 축소시키고, 통화정책 불확실성으로 인한 사회적 비용을 완화할 수 있는 유효한 정책수단이 될 수 있다. 예를 들어, Swanson(2006)은 미 연준의 커뮤니케이션 확대가 향후 정책금리에 대한 민간 부문의 예측 오차를 유의하게 축소시켰다는 분석 결과를 제시하였으며, Chang and Feunou(2013)는 캐나다은행(Bank of Canada)의 통화정책방향 발표 이후 캐나다의 금리 향방에 대한 불확실성이 평균적으로 감소했다는 실증 결과를 제시한 바 있다.
한국은행은 2022년 10월부터 통화정책방향 결정회의 직후 총재 기자간담회에서 금융통화위원회 위원들의 최종금리(3개월 시계에서의 기준금리) 전망 분포를 제시하는 방식으로 커뮤니케이션을 확대해왔다.4) 향후 경제상황에 대한 현재의 평가에 기반하여 미래의 정책금리 전망을 제시하는 이러한 조건부 포워드 가이던스는, 기존에 제공하지 않았던 정보를 대중에 추가적으로 제공함으로써 중앙은행과 대중 간의 정보의 비대칭성을 완화하고 향후 통화정책방향에 대한 경제주체들의 예측가능성을 제고할 수 있는 가능성이 있다. 그러나, 여러 전제 조건에 기반한 조건부 전망을 향후 정책에 대한 약속으로 경제주체들이 오해할 수 있으며, 따라서 만약 향후 경제상황이 급변하여 중앙은행이 기존의 정책금리 전망과 다른 정책결정을 할 경우 중앙은행의 신뢰성이 저하될 수 있다는 문제가 있다(Mishkin, 2004; Issing, 2005). 한국은행의 조건부 포워드 가이던스 도입의 경우, 최근까지는 국내 통화정책 불확실성의 수준을 축소시키는 데 기여한 것으로 보이나(정희철, 2024), 이러한 효과가 앞으로도 지속될지의 여부는 불확실하며, 다음과 같은 개선방안을 고려할 필요가 있다.
먼저, 전망 분포의 변화 또는 금융통화위원들 간의 견해 차이가 유의하게 발생 시 해당 이유에 대해서 명확한 설명과 충분한 자료를 제시할 필요가 있다. 정책금리 전망 분포의 큰 변화가 발생하거나 전망의 불일치 정도가 확대되는 경우, 설령 현재 정책금리에 직접적인 변화가 없더라도 금융시장이 민감하게 반응할 수 있으며, 향후 통화정책 경로에 대한 시장의 예측을 더욱 어렵게 만들 수 있다(Couture, 2021). 국내의 경우, 비록 조건부 포워드 가이던스 도입 이후 현재까지는 금융통화위원들의 최종금리 전망에 대한 견해 차이가 크게 발생하지는 않았으며, 전망 분포의 갑작스런 변화는 없었던 것으로 판단되나, 향후 기준금리 전망 분포의 변화 및 위원들 간의 견해 차이가 유의하게 발생하는 경우 경제주체들이 인식하는 통화정책에 대한 불확실성이 크게 확대될 가능성이 있다. 따라서, 향후 이러한 상황 발생 시 의도치 않은 부작용을 축소시키기 위해서는, 전망 분포의 변화 또는 견해 차이가 발생한 이유에 대해서 명확한 설명과 충분한 자료를 제시하는 것과 같이 정교한 커뮤니케이션을 수행할 필요가 있다.
둘째, 각 금융통화위원의 기준금리 전망에 대한 근거 제시가 필요할 수 있다. 현행 체제에서는 기자간담회에서 금융통화위원들의 기준금리 전망 분포와 더불어 동일한 전망 의견(인하 가능성, 유지 가능성, 또는 인상 가능성)을 제시한 그룹의 공통적인 근거에 대해서는 언급하고 있으나, 개별 위원들의 근거가 무엇인지에 대해서는 제시되지 않고 있다. 설령 동일한 전망 의견을 제시했더라도, 해당 전망 의견을 제시한 근거와 전제 조건5)이 위원 별로 상이할 수 있다. 금융통화위원들의 기준금리 전망은 향후 예상되는 경제 상황에 대한 현재의 평가에 기반한 조건부 특성을 가지고 있음에도 불구하고, 개별 위원이 구체적으로 어떠한 전제 조건을 가지고 전망 의견을 제시했는지에 대해서는 충분한 정보가 제공되지 않고 있다. 따라서, 각 위원이 해당 전망에 도달하게 된 이유에 대해서 시장이 이해하는데 제약이 있고, 전망의 근거보다는 전망의 수치 자체에만 초점을 두게 될 수 있으며, 이로 인해 향후 기존 전망과 다른 정책결정을 하는 상황이 발생 시 통화당국의 신뢰성이 손상될 수 있다. 조건부 포워드 가이던스가 단순히 향후 금리에 대한 기대 관리를 위해서가 아닌, 통화당국의 통화정책 수행 과정에 대한 시장의 이해를 돕는 역할을 하기 위해서는, 각 전망의 근거가 개별적으로 제시될 필요가 있다. 그러므로, 기준금리 전망에 대한 각 위원의 근거에 대한 요약문 등을 배포하는 것이 조건부 포워드 가이던스의 유효성 제고에 도움이 될 것이라 판단된다.
한국은행은 조건부 포워드 가이던스의 시계를 현행 3개월에서 확장하는 방안을 내부적으로 논의하고 있음을 시사하였다(통화정책방향 관련 총재 기자간담회, 2024. 2. 22). 전망의 시계가 길수록 전망의 불확실성과 오차 가능성이 더욱 커질 것이므로, 전망의 전제 조건이나 근거에 대해서 충분한 설명과 자료가 제시되지 않는다면, 전망 오차가 지속적으로 발생함에 따라 통화당국의 신뢰성 손상과 함께 시장에 혼란을 유발할 가능성이 있다. 따라서, 향후 포워드 가이던스의 시계를 확장하게 된다면, 위에서 제시한 방안들의 필요성은 더 커질 것으로 판단된다.
1) 향후 3개월을 봤을 때 기준금리를 올릴 수도 있고 낮출 수도 있는 유연성을 가져야 한다는 의견 제시
2) 국내 통화정책 불확실성에 대한 지표로는 Cho & Kim(2023)이 측정한 뉴스 기반 지수(news-based index)를 사용하였다. 해당 지수는 국내 주요 신문사들의 통화정책 불확실성 관련 기사의 빈도수를 기반으로 측정된 월별 지수이다. 경제정책 불확실성에 대한 뉴스 기반 지수는 어떠한 경제정책 조치가 취해질 것인지, 언제 정책결정이 이루어질 것인지, 그리고 이러한 정책결정이 경제에 미치는 영향은 어떠할지 등 다양한 측면에 대한 불확실성을 포괄적으로 반영할 수 있으며(Baker et al., 2016), 미디어가 폭넓은 독자층의 관심을 반영한다는 전제 하에 광범위한 경제주체들이 인식하는 불확실성을 반영할 수 있다(Husted et al., 2020).
3) 국내 통화정책 불확실성 확대 충격의 경제적 영향을 추정하기 위해 산업생산지수, 콜금리, 국내 통화정책 불확실성 지수, 3년 만기 AA-등급 회사채의 국고채 대비 신용스프레드, KOSPI 지수, 원/달러 환율의 7개의 내생변수와 미국의 통화정책 불확실성 지수(Baker et al., 2016), 미국의 주식시장 변동성 지수, 연방기금금리를 외생변수로 포함한 구조적 벡터자기회귀 모형을 부호 제약
(sign restriction)을 적용하여 추정하였다.
4) 향후 정책금리에 대한 전망을 제시하는 중앙은행으로는 미 연준, 뉴질랜드준비은행(Reserve Bank of New Zealand), 노르웨이은행(Norges Bank), 스웨덴 국립은행(Riksbank) 등이 있으며, 전망 발표의 도입 시기, 발표 빈도와 방식, 그리고 전망의 시계 등에 있어서 차이가 있다.
5) 공통적인 경제 전망 자료에 기반한 것인지, 아니면 개별 경제 전망 모형이나 자료를 추가로 사용하였는지, 그리고 대내외 경제 불확실성에 대한 평가는 어떻게 다른지 등
참고문헌
정희철, 2024, 『국내 통화정책 불확실성의 특징과 경제적 영향』, 자본시장연구원 이슈보고서 24-09.
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