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자본시장포커스

코로나19 감염확산에 대응한 통화 및 재정정책
2020 03/31
코로나19 감염확산에 대응한 통화 및 재정정책 2020-07호 PDF
요약
코로나19의 감염확산에 따른 금융시장 및 실물경제 충격을 막기 위해 정부 및 한국은행이 신속하게 대응하고 있는 가운데 본고에서는 기업 자금시장 안정을 위한 한국은행의 역할, 한국은행 기준금리의 추가 인하 및 양적완화 도입 여부 그리고 시급한 재정수요와 장기적 재정건전성의 조화에 관해 논의한다. 우선, 주요국 중앙은행들과 달리 한국은행은 법적 제약으로 CP와 회사채를 매입할 수 없는 만큼 단기적으로는 정부의 시장안정대책을 지원하기 위해 유동성을 확대하는 한편 장기적으로 최종대부자로서의 기능을 충분히 발휘할 수 있도록 법적 근거를 마련할 필요가 있다. 향후 통화정책 방향과 관련하여 실물경제의 둔화정도가 심화될 것으로 우려되는 만큼 기준금리를 추가로 인하하고 양적완화를 도입할 필요가 있다. 끝으로 구조적 재정수요가 아닌 일시적 충격에 대응한 단발성의 재정확대에 대해서는 재정당국이 전향적인 자세를 취할 필요가 있으며 재정건전성에 대한 논란보다는 위기에 처한 가계와 산업을 어떻게 효율적으로 지원할 수 있는가에 대해 논의가 집중되야 할 것이다.
3월 들어 코로나19가 전 세계적으로 빠르게 확산되면서 각국이 전염차단을 위해 연쇄적으로 이동제한 조치를 도입하고 있다. 이에 따라 생산 교란 및 수요 위축에 따른 기업실적에 대한 우려가 확대되면서 글로벌 증시가 큰 폭으로 조정되는 한편 회사채 시장을 둘러싼 불안감도 증폭되고 있다. 다행히 각국 정부 및 중앙은행은 글로벌 금융위기 당시의 대책을 신속하게 도입하며 시장 불안을 차단하기 위해 노력하고 있다. 

한국의 거시안정화 정책 또한 글로벌 정책대응 기조에 보조를 맞추고 있다. 한국은행 기준금리가 인하되었고 지역사회 감염확산에 따른 피해를 수습하기 위해 추가경정 예산이 통과된 데 이어 금융시장 안정 및 자영업자 지원 등을 위한 대규모 자금지원 계획과 함께 한국은행의 유동성 지원방안1)이 발표되었다. 적극적인 정책 대응 필요성에 대한 사회적 공감대가 형성되어 있으므로 큰 틀에서의 정책방향과 관련된 논의에 새로 추가할 것이 많지 않으나 향후 국내 경제의 성장경로에 대한 불확실성과 맞물려 통화 및 재정정책에 대해 제기되고 있는 몇 가지 논점에 대해 논의해보고자 한다.


1. 기업 자금시장 안정화를 위한 한국은행의 역할

코로나19에 따른 충격으로 기업실적 악화에 대한 우려가 커지면서 각국이 내놓은 경기 대응책은 기업들의 자금조달 및 고용유지를 지원하는 데 초점을 맞추고 있다. 특히, 중앙은행들은 기업 자금시장 안정화를 위해 기업어음(CP)이나 회사채 매입 또는 이와 관련된 신용공여에 적극 나서고 있다. 연준은 기업어음자금대출제도(Commercial Paper Funding Facility: CPFF)를 도입하여 적격기업의 CP를 매입하고 있다. 유럽중앙은행(ECB) 또한 자산매입규모를 확대하면서 매입대상 자산에 비금융기업 어음을 포함하였으며 일본은행은 회사채 매입한도를 증액하였다.2) 

국내 역시 영세 자영업자 및 중소기업 뿐만 아니라 항공, 호텔, 석유화학 부문의 대기업들조차 자금사정에 어려움을 겪을 수 있는 만큼, 일각에서는 한국은행이 금융안정 차원에서 기업어음이나 회사채 매입에 적극 나설 것을 주문하고 있다. 그러나 주요국 중앙은행들과 달리 한국은행은 법적 제약으로 비금융기관의 부채를 직접 매입하는 것이 불가능하다. 미국의 연방준비은행법은 금융위기 상황에서 정부의 승인을 얻어 적격 담보에 대한 제한 없이 대출할 수 있는 권한을 연준에 부여하고 있다. 이에 따라 연준이 설립한 특수목적기구(SPV)가 CP를 매입하고 연준은 CP를 담보로 SPV에 대출을 제공함으로써 사실상 CP를 직접 매입할 수 있다.3) ECB의 공개시장운영 대상증권의 범위는 유럽중앙은행법이 아닌 ECB의 통화정책 규정4)에 위임되어 있는 만큼 금융위기 대응과정에서 매입대상 증권의 범위를 ECB가 신축적으로 조정할 수 있다.5) 일본은행은 공개시장운영 대상증권으로 열거되어 있지 않은 자산에 대해서도 정부의 승인을 얻어 매입6)할 수 있어 CP와 회사채 뿐만 아니라 ETF와 J-REITs도 매입하고 있다.

반면 한국은행은 시장의 기대와 달리 정부의 보증 없이 비금융기업의 CP나 회사채를 매입할 수 없다. 한국은행법은 비금융기업의 채무증권 매입을 금지하는 한편 공개시장운영 대상증권의 범위도 국채 외에 정부가 원리금 상환을 보장한 유가증권 등으로 규정하고 있다.7) 이러한 제도적 한계 때문에 과거에도 기업 자금시장 안정화를 위해 은행권의 자본확충을 통해 간접적으로 지원하거나 국책은행에 대한 특별대출8)을 실시한 바 있다. 따라서 즉각적 시장불안에 대해서는 한국은행이 최근 도입한 무제한 RP 매입 등을 통해 유동성을 공급하는 한편 정부가 조성한 채권시장 안정펀드를 통해 대응해야 한다. 다만, 채권시장 안정펀드는 대부분 금융기관들이 재원을 부담하는 만큼, 코로나19 확산에 따른 금융불안의 장기화에 대비하여 연준과 같이 금융위기 상황에서 한국은행이 최종대부자의 기능을 충분히 발휘할 수 있도록 법적 근거를 조속히 마련할 필요가 있다. 


2. 한국은행 기준금리의 추가 인하 및 양적완화 도입 여부

결론부터 말하자면 향후 국내 성장경로 및 금융시장 안정을 위해서는 한국은행 기준금리를 0%에 근접한 수준으로 내리고 양적완화를 도입할 필요가 있다고 판단된다. 코로나19 충격의 실물경제 영향은 최근 파웰(Powell) 연준 의장 또한 “unknowable”이라고 평가할 정도로 불확실성이 큰 것이 사실이나, 최근 발표된 경제지표 및 주요국 상황을 통해 대략적인 성장경로를 예상해 보면 1분기에는 국내 지역사회 감염에 따른 민간소비 부진, 중국발 생산교란 및 수요둔화 등의 영향으로 성장률이 큰 폭으로 둔화될 것으로 보인다. 2분기부터는 중국의 생산재개로 공급교란의 영향은 점차 개선되는 반면, 내수 부진의 영향이 지속될 것으로 예상되는 데다 미국과 유로지역 등의 대외수요 부진에 따른 수출 둔화가 3분기까지 이어질 것으로 판단된다. 따라서 본격적인 회복세는 감염확산의 우려가 종식된 4분기 이후 대외수요가 회복되고 관광 등 취약산업이 반등하는 시점에나 가능할 것으로 예상된다. 이러한 성장경로 하에서 금년 경제성장률이 0% 중반 수준인 경우를 상정9)하여 과거 데이터로부터 추정된 한국은행의 통화정책 반응함수에 대입해보면 2분기 중 기준금리는 0% 수준에 근접할 것으로 시산된다.

실물경기 부양을 위한 통화정책 완화의 당위성에도 불구하고 초저금리하에서 통화정책 파급경로의 작동여부에 대한 의문이 제기되고 있으며 실효하한에 대한 제약으로 금리를 얼마나 더 추가로 낮출 수 있는지에 대해서도 논란이 큰 상황이다. 그러나 2차 추경을 비롯한 대규모 재정확대에 관한 의사결정이 적시성 있게 내려지기 어려운 점을 감안하면 금리인하는 대내외 부정적 충격에 즉각적으로 대응할 수 있는 사실상 유일한 거시안정화 수단이다. 특히 기준금리는 CP를 비롯한 단기 신용물에 대한 하한으로 작용하는 만큼, 비록 금융불안으로 신용경로가 원활하게 작동하지 않더라도 기준금리 인하를 통해 기업 자금조달 안정화에 일정 부분 기여할 수 있다. 또한 최근 기준금리의 추가 인하 기대감이 크지 않아 국채를 비롯한 장기채권의 금리하락을 제약하고 있을 가능성도 고려될 필요가 있다. 실효하한(effective lower bound)10)과 관련하여 내외금리차 축소에 따른 자본유출 우려가 꾸준히 제기되고 있으며 특히 최근 원달러 환율의 변동성 확대로 이러한 우려가 더욱 커진 것 또한 사실이다. 그러나 코로나19 위기 발생 이전까지 한·미 간 내외금리차가 역전되었음에도 채권시장을 중심으로 자본유입이 지속되었을 뿐만 아니라 통계적으로도 내외금리차와 자본유출간의 관계가 유의하지 않다는 문헌연구 결과들을 감안하면 기준금리차 축소에 따른 자본유출 우려는 적절치 않은 것으로 판단된다. 

기준금리 인하로 실물경제의 부정적 충격에 대한 대응이 충분치 않은 상황에서 다음으로 고려할 수 있는 통화정책 수단은 양적완화이다. 특히, 최근 정치권을 중심으로 취약 부문에 대한 다양한 지원 방안들이 논의되고 있는 만큼 총선 이후 대규모 재정지원책이 마련된다면 재원 조달을 위한 국채발행 확대가 현실화될 것으로 보인다. 이미 대규모 재정지원책을 발표한 주요국에서 국채금리가 상승하고 있는 것과 마찬가지로 우리나라 국채금리 또한 부분적으로는 이러한 가능성을 감안하여 큰 폭의 기준금리 인하에도 불구하고 오히려 상승하는 모습을 보이고 있다. 이러한 시장 흐름에 대응하기 위해 한국은행은 3.19일 국채 단순매입을 실시한 바 있다. 

코로나19 충격으로 기업의 자금사정 우려와 함께 임금근로자의 실직이나 자영업자의 파산 등을 통해 가계부채의 부실화 가능성이 커질 수 있다는 점을 감안하면 양적완화 도입을 통해 회사채 및 은행채 시장의 안정을 도모할 필요가 있다. 장기간 재정건전성을 유지하여 우리나라 국채시장이 실물경제 규모에 비해 크지 않은 만큼 주요 선진국 중앙은행처럼 대규모 국채매입을 통해 금융시장에 유동성 공급을 늘려 신용제약을 완화시키거나 민간의 포트폴리오에 대한 영향을 기대하기는 어려운 상황이다.11) 그럼에도 불구하고 양적완화 도입 선언으로 중앙은행이 장기금리를 안정적으로 유지할 것이라는 신호를 시장에 명확히 전달하는 효과는 클 것으로 판단된다. 앞서 기준금리와 마찬가지로 국채금리 하락은 회사채와 은행채의 하단(floor)을 낮추는 역할을 하게될 것이다. 이와 관련하여 일본은행이나 호주중앙은행(RBA)에서 도입한 수익률곡선 관리정책(yield curve control: YCC)을 참고해 볼 만 하다. 수익률곡선 관리정책은 국채의 매입규모를 설정하는 양적완화와 달리 매입가격을 설정하여 국채금리가 목표수준을 벗어나지 않도록 관리하는 방식이다.12) 수익률곡선 관리정책은 국채금리를 직접 타게팅하는 만큼 국채금리와 연계성이 높은 은행채 및 회사채 시장의 변동성을 줄일 수 있다. 또한 기준금리의 실효하한 제약으로 국채금리도 사실상의 하한에 봉착함에 따라 발생할 수 있는 금리상승 위험을 차단하는 효과를 기대할 수 있다. 최근 RBA는 호주 금융시장의 조달금리 구조상 중요한 3년물 국채금리를 0.25% 수준에서 통제하기로 결정했다. 마찬가지로 국내의 경우에도 기업 자금시장을 나타내는 지표물인 3년물 회사채나 가계대출의 준거금리가 되는 5년물 은행채를 감안하여 특정 만기의 국채금리를 타게팅하는 방안을 고려할 필요가 있다. 물론, 수익률곡선을 중앙은행이 명시적으로 관리하게 될 경우 금리의 가격결정이 왜곡되고 국채를 목표수준에서 제한 없이 매입하는 과정에서 중앙은행의 자산규모가 크게 확대될 위험이 존재한다. 다만, 글로벌 금융위기 수준의 경기침체에 대응하고자 대규모 재정을 편성하고 그 부작용으로 국채금리가 상승해 정책효과가 반감되고 기업 및 가계부채의 안정성이 위협받는 상황에서 고려해 볼 수 있는 정책대안이라고 판단된다.


3. 시급한 재정수요와 장기적 재정건전성의 조화

최근 추경이 도입되는 과정에서 추경 규모의 적절성과 관련하여 재정확대를 주장하는 측과 재정건전성을 살펴야 한다는 견해가 대립하면서 논란이 발생한 바 있다. 코로나19에 대한 각국의 대응 및 피해상황은 역설적이게도 재정건전성의 중요성을 잘 보여주고 있다. 재정건전성이 악화된 남유럽 국가들이 보건의료 예산을 크게 줄인 가운데 폭증하는 환자에 대처하지 못해 의료시스템이 붕괴되고 있기 때문이다. 

우리 경제는 그동안 균형재정을 지향하여 국가채무가 GDP의 40%를 하회하고 있으나 예산정책처에 따르면 경제성장률 둔화 및 인구 고령화로 2028년에는 GDP대비 56.7%로 가파르게 상승할 전망이다.13) 또한 국가채무에서 제외되어 있는 공기업 부채(2019년 3분기 기준 613조원, GDP의 32.0%)까지 고려하면 광의의 국가채무 규모는 더욱 늘어난다.

그럼에도 불구하고 재정 당국은 장기화된 사회적 거리두기로 발생한 서비스업 부문의 경제적 손실에 대해 주의깊게 살펴볼 필요가 있다. 사회적 격리에 의해 영향을 받는 서비스 부문은 대략적으로 2019년기준 GDP의 20%, 고용의 40%에 해당되는 것으로 추정된다. 글로벌 금융위기 당시 우리 경제는 대외 수요 둔화로 제조업에 피해가 집중된 반면, 금번에는 고용 비중이 큰 서비스업 부진으로 소비 둔화가 장기화되는 등 경제적 충격이 확산될 우려가 큰 상황이다. 코로나19로 사회적 격리가 도입되면서 동일한 경제적 위협에 직면한 주요국들이 대규모 재정지원 방안을 쏟아대는 이유이기도 하다.
 

이와 같이 코로나19의 실물경제에 대한 영향이 클 것으로 우려되는 가운데 외생 충격에 대응하기 위해 재정 수요가 일시적으로 크게 늘어날 수 있겠으나 구조적으로 확대되는 것은 아니라는 점에 유의할 필요가 있다. IMF의 수석 경제학자를 역임한 올리비에 블량샤(Olivier Blanchard)나 클린턴 행정부에서 재무장관을 지낸 로렌스 서머스(Lawrence Summers)는 명목 경제성장률보다 국채금리가 낮은 상황에서 재정정책의 적극적 역할을 강조한다. 구조적 재정수요가 아닌 단발성의 재정확대로 국가부채/GDP가 일시적으로 늘어나더라도 경제성장률(분모의 증가율)이 국채금리(분자의 증가율)보다 높은 경우 국가부채 비율이 장기적으로 안정될 수 있기 때문이다. 또한 최근과 같은 저금리 상황에서 금리에 대한 기업투자의 민감도가 줄어든 데다 기대 인플레이션도 낮아 재정정책이 갖는 부작용인 투자의 구축효과가 줄어 들어 정책효과를 높이는 방향으로 작용한다는 점 또한 염두에 둘 필요가 있다. 따라서 지금과 같은 상황에서는 재정건전성보다는 위기에 처한 가계와 산업을 어떻게 효율적으로 지원할 수 있는가에 대해 논의를 집중하는 것이 바람직할 것으로 판단된다. 이러한 논의의 시발점으로 글로벌 금융위기에 대응한 재정지출의 원칙으로 인용된 바 있는 ‘적시성, 특정성 및 일시성’(timely, targeted and temporary)이 금번 위기 상황에서도 유용한 지침이 될 것으로 판단된다.
 


결론 

유럽재정위기 당시 마리오 드라기(Mario Draghi) ECB 총재는 유로화 붕괴를 막기 위해 “무엇이든 하겠다(whatever it takes)”고 천명한 후 유로지역의 최대 경제권인 독일의 반대를 무릅쓰고 대규모 자산매입 등을 도입하여 위기를 성공적으로 극복한 바 있다. 최근 위기 국면에서 각국의 정책대응 모토 또한 자연스레 무엇이든 하겠다는 것이다. 단호한 정책대응 의지를 피력함으로써 경제주체들의 불안을 조기에 안정시키는 것이 정책비용을 오히려 줄일 수 있다고 판단하기 때문이다. 이러한 점은 전세계의 일본화(Japanification)에 대한 우려가 커지는 가운데 소극적인 정책대응의 반복으로 국가부채 및 중앙은행의 양적완화 규모가 크게 확대된 일본의 사례로부터 얻을 수 있는 중요한 교훈이기도 하다. 단호한 통화 및 재정정책이 우리 가계 및 기업들을 코로나19 확산 이후의 세상으로 안전하게 인도할 수 있는 가교 역할을 할 수 있기를 바란다.
 
1) 3월 26일 한국은행이 도입한 전액공급방식의 유동성 지원제도는 언론에서 ‘한국형 양적완화’라고 기사화되었으나, 해당 제도는 중앙은행이 국채 등을 매입하는 양적완화와 달리 제도의 명칭에서 드러나듯 RP매입을 통해 금융기관에 유동성을 공급하는 수단으로 미 연준의 국고채전문딜러 자금대출제도(Primary Dealer Credit Facility: PDCF)와 성격이 유사하다.
2) 연준, 유럽중앙은행 및 일본은행의 이러한 조치는 3월 16~18일 사이에 도입되었다.
3) 연방준비은행법 13(3)조에 근거한 것으로 CPFF를 비롯하여 글로벌 금융위기 당시 도입된 다양한 신용시장 지원제도 및 AIG에 대한 구제금융이 해당 조항을 바탕으로 하고 있다. SPV가 매입한 CP의 손실은 연준에 귀속되는 만큼 미 재무부는 외환안정기금(ESF)을 통해 신용보증을 제공한다. 
4) Guideline of the European Central Bank on the implemenation of the Eurosystem monetary policy framework
5) 유로지역은 미국과 같은 단일한 국채시장이 없어 회원국별로 자본시장이 단절되어 있는 만큼 ECB는 금융기관들이 개별 회원국 금융시장에서 거래하는 다양한 형태의 자산들을 차별 없이 공개시장운영 대상 증권으로 인정하고 있다.
6) 일본은행법 43조
7) 한국은행법 68조(공개시장 조작) 및 79조(민간과의 거래 제한)에 해당된다.
8) 2015년 8월 한국은행은 산업은행에 저리(0.5%)로 3.43조원을 대출하는 동시에 3.45조원의 통화안정증권(금리 2.0%)을 발행함으로써 회사채 시장 안정에 사용할 목적으로 사실상 금리차 만큼의 자금을 산업은행에 지원한 바 있다. 
9) 이해를 돕기 위한 하나의 예시적 시나리오이며 구체적인 전망은 연구원의 5월 수정전망에서 다뤄질 예정인 만큼 해석에 유의할 필요가 있다.
10) 중앙은행이 경기침체에 대응하여 금리를 인하하더라도 일정 수준 이하에서는 통화정책의 유효성이 급격히 저하되거나 자본유출 등 금리인하의 부정적 효과가 급증하게 되는데, 이를 기준금리의 실효하한이라고 부른다. 
11) 2019년말 기준 우리나라 국채발행잔액은 696조원으로 명목GDP의 36.4%에 해당한다. 한편 글로벌 금융위기에 대응하는 과정에서 주요 선진국 중앙은행들의 자산규모는 크게 늘어나 금융위기가 일단락된 2015년 기준 연준, ECB 및 영란은행(BOE)의 자산규모는 GDP대비 25% 수준으로 확대되었으며 금융위기 이전부터 양적완화를 단행했던 일본은행의 자산규모는 GDP의 77%까지 늘어났다. 
12) 연준의 글로벌 금융위기 기간중 3차 양적완화나 최근(3월 23일) 발표한 무제한 양적완화의 경우에도 기한을 한정하지 않아 총 매입규모가 무제한이라는 뜻일 뿐 월별로는 매입한도가 설정된다. 
13) 예산정책처, 2019, 『2019~2028 NABO 중기 재정전망』.