자본시장연구원

본 보고서는 사적연금 자산 중 펀드에 투자된 자산의 운용 성과를 비교하고, 자산운용의 성과가 연금 가입자의 투자행동에 어떻게 반영되는지를 분석한다. 사적연금 펀드의 운용 현황과 성과를 파악하고, 사적연금 펀드 사이의 상호 비교와 일반 펀드 운용 성과와의 비교를 통해 사적연금 펀드 운용의 특성과 성과를 파악하려 한다. 그리고 연금 펀드의 운용 성과가 가입자의 의사결정에 반영되어 펀드의 자금흐름에 영향을 미치는지를 알아본다. 사적연금 자산의 대부분이 예금, 보험 등을 통해 운영되는 현실에서 연금 펀드의 운용성과를 살펴보는 작업은 한정적인 의미만을 가질 수 있다. 그러나 저금리 시대에 원리금을 보장하는 안정성을 강조하는 투자 방식이 한계에 부딪히고 있는 시점에서 본격적인 투자형 상품인 펀드 투자를 통한 연금 자산운용의 중요성은 계속 높아질 것이다.

본 연구에서는 연금 펀드의 수익률과 일반 펀드의 수익률을 비교한다. 현재까지 특히 퇴직연금 펀드의 수익률은 실적배당형 상품의 가입을 유인하는 주요 수단이었기 때문에 이에 대한 검증은 중요한 의미를 갖는다. 수익률의 차이가 존재한다면 그것이 퇴직연금 자산의 운용 체제에 체계적인 경쟁우위가 존재하는지 또는 일시적 시장의 영향인지가 주요 관심사이다. 투자자들이 과거 수익률이 높은 펀드에 몰리고 수익률이 낮은 펀드를 환매하지 않고 보유하는 경향이 있으며, 이때 수익률과 자금흐름 사이에 볼록한 관계가 형성된다(Sirri & Tufano, 1998; Chevalier & Ellison, 1997), 이러한 볼록성이 일반 펀드에서 발견될 때에도 연기금 펀드에서는 발견되지 않는 경우가 있는데, 이는 연기금 관리자가 전문성을 갖춘 투자자로서 일반 투자자에 비해 시장정보에 접근성이 높으며, 또한 수탁자 책임을 의식하여 펀드 성과에 민감하게 반응한 결과로 해석된다(Del Guercio & Tkac, 2002). 퇴직연금 펀드에서도 이러한 볼록성이 발견되는지 여부를 통해 퇴직연금 운용관리사업자의 역할에 대해 검증하려 한다. 
실증 분석을 위해 펀드 평가사인 제로인이 제공하는 2010년 1월에서 2017년 12월까지의 월별 자료를 사용하였다. 이와 함께 수익률 비교에 참고하기 위하여 금융투자협회, 한국은행, 통계청에 공시된 주가지수, 기준금리, 임금상승률 등 경제 전반에 영향을 미칠 수 있는 변수들도 분석에 참조하였다. 

수익률 비교 결과 퇴직연금 펀드의 수익률이 개인연금 펀드 수익률보다 높았다. 수익률만 단순히 비교하였을 때는 일반 펀드가 가장 높았으나, 펀드 자산 유형, 자산액, 수수료 등 수익률 영향 요인들을 통제하였을 때는 퇴직연금 펀드의 수익률이 개인연금 펀드의 수익률 뿐만 아니라 일반 펀드의 수익률에 비해서도 높게 나타났다. 퇴직연금 펀드가 다른 연금 펀드에 비해 수익률이 높을 수 있었던 이유는 무엇보다 제도 도입 초기에 가입자를 유치하려는 퇴직연금 사업자들의 치열한 유치 경쟁에서 찾을 수 있겠다. 경쟁의 주요 초점이 수익률이었기에 퇴직연금 펀드의 수익률에 대한 관심과 노력이 있었을 것으로 볼 수 있다. 그러나 분석기간 중 주식형 펀드의 수익률이 상대적으로 높았는데, 퇴직연금 펀드 중 주식형 펀드의 비중이 낮아 전체적으로 보면 퇴직연금 수익률이 일반 펀드의 수익률 보다 낮았다. 따라서 퇴직연금 펀드 중 주식형 펀드의 비중이 늘어나면서 수익률이 높아질 가능성도 있다. 

다음으로 수익률이 다음기의 자금흐름에 미치는 영향에 대한 분석 결과를 보면, 수익률이 자금흐름에 긍정적인(＋) 영향을 미친다. 이때 퇴직연금을 포함한 모든 펀드에서 수익률과 자금흐름 사이의 볼록한(convex) 관계가 나타난다. 일반 펀드에서는 볼록성이 발견되지만 연금 펀드에서는 이러한 관계가 나타나지 않았다는 외국의 연구와 상반된다. 수익률과 자금흐름 사이에 볼록성이 존재한다는 것은 수익률이 높은 펀드에는 자금이 급격히 몰리고, 수익률이 낮은 펀드에서 자금이 인출되지 않는다는 의미이므로 펀드 시장에 존재할 수 있는 비합리성의 한 측면이라 할 수 있다. 국내 연금 펀드의 경우 개인이 투자결정을 주도하기 때문에 연기금이 투자를 관리하는 외국의 연금 펀드와 상황이 다른 것으로 보인다. 또한 퇴직연금사업자 중 운용관리사업자가 외국의 연기금 역할을 일부 수행할 것으로 기대할 수 있으나 그 역할이 현재 미흡하다고 할 수 있다. 한편 일반 펀드에서 볼록성이 나타나는 것은 펀드 시장의 수익률 정보가 투자자에게 제대로 전달되지 않는다든지 또는 수익률이 높은 펀드만 투자자에게 과도하게 노출된다든지 하는 비합리성이 존재하고 있다고 할 수 있으며, 이러한 비합리적 측면은 연금 펀드에서도 발견되고 있다.

퇴직연금 펀드의 수익률이 다른 연금 펀드, 일반 펀드와 비교할 때 다소 높아 퇴직연금 운용관리기관의 자금수탁자로서의 기능이 다소나마 작동하는 것으로 추정할 수 있지만, 일반 펀드의 수익률과 자금흐름 사이에서 나타나는 볼록성이 퇴직연금 펀드에서도 관찰되는 것으로 볼 때 연기금 관리자의 역할 대행이라는 퇴직연금 운용관리기관의 역할 수행이 충분하지 않다고 볼 수 있다. 

따라서 퇴직자산 운용에 있어 외국 연기금 펀드처럼 자산관리자의 역할과 책임을 강화하는 방향으로 연금 펀드의 운용 체계를 개선해야 한다. 첫째, 현재 펀드 운영 방식의 개선이다. 소규모 펀드의 통합, 계약자에게 제공하는 정보 확대, 연금 가입자의 전문성 부족을 반영한 펀드 도입 등이다. 둘째 연금 가입자의 펀드 투자에 대한 전문성을 높이고, 가입자의 투자 결정을 도울 중개자를 확보해야 한다. 셋째 연금 펀드의 수익률을 높여야 한다. 

본 연구는 몇 가지 한계를 갖는다. 우선 분석에 포함된 데이터의 대상 기간과 분석 대상이 되는 연금 펀드의 운영 기간도 충분히 길지 못하다. 따라서 관련 자료 등이 보완되고, 자료의 축적 기간이 길어지면 보다 의미 있는 연구가 가능할 것이다.

우리나라는 그간 지속적인 경상수지 흑자 기조 등에 힘입어 거주자가 해외에 보유하고 있는 대외금융자산이 빠른 속도로 증가하고 있다. 특히 글로벌 금융위기 이후에는 해외 주식이나 채권에 투자하는 대외증권투자의 증가세가 뚜렷해지고 있다. 대외증권투자시 국제분산투자의 이점을 극대화하기 위해서는 환위험(exchange rate risk)에 대한 관리가 매우 중요한데 이는 환율변동이 수익원인 동시에 환손실 위험으로 작용할 수 있기 때문이다. 이런 점에서 국내 주요 투자자들은 기관의 특성에 맞는 환위험 관리정책을 다각적으로 모색해 나가야 하는 상황에 직면해 있다. 

아직까지 국내 주요 대외증권투자기관의 환위험에 대한 관리체계는 매우 초보적인 수준이다. 많은 기관들은 명확한 환헤지 정책이 확립되어 있지 않거나 환율변동에 대해 대체로 보수적인 관점에서 환위험을 관리하고 있다. 특히 각 기관이나 기금의 특성을 고려하기보다는 일부 대형기금의 환헤지 정책을 그대로 답습하는 경우가 많아 해외주식에 대해서는 비헤지, 해외채권에 대해서는 완전헤지 하는 자산군별 환헤지 정책을 일반적으로 채택하고 있다. 그러나 이러한 자산군별 헤지 정책의 효과는 국가별로, 그리고 기간별로 일관된 결과를 갖기 어렵다. 또한 전체 외환익스포저의 환위험을 관리하는 환헤지 정책 본연의 목적에 비추어 볼 때 자산군별 최적 환헤지 정책은 일종의 국지적 최적해(local optimum)로서 다양한 통화 및 자산으로 구성된 전체 해외 포트폴리오에 대한 최적해(global optimum)를 보장하지 않는다는 점에 근본적인 한계가 있다. 

이에 본 연구는 주요 해외투자기관들이 환위험 관리정책을 수립함에 있어 고려해야 할 주요 요인과 의사결정의 기준, 그리고 구체적인 분석틀을 제시하고자 한다. 즉 국내 투자기관들의 환위험에 대한 감내가능 정도가 상이하고 기관별로 환위험 관리수준에서도 상당한 차이를 보이고 있는 점을 감안하여 본 연구에서는 개별기관에 적합한 최적의 정책을 제시하기보다는 각 기관이 환헤지 정책의 수립시 고려해야 할 요인과 분석방법론을 종합적으로 제공하는 데 주안점을 두었다. 특히 환헤지 정책의 수립시 자산군 단위는 물론 전체 포트폴리오로 확대하였을 때 최종적인 원화환산 수익률의 위험수익특성(risk return profile)이 어떻게 달라지는지를 다각도로 분석하였다. 아울러 대외증권투자기관의 환헤지 정책이 국내 외환시장에도 영향을 주고 있으며 그 결과 각 기관의 환헤지 정책 수립 및 수행과 관련하여 외환당국의 직간접적인 규제가 실질적으로 환헤지를 수행하는데 영향을 주고 있다는 점에서 환헤지가 외환시장에 미치는 영향을 분석하였다. 

국내 대부분의 대외증권투자기관이 채택하고 있는 자산군별 환헤지 정책의 효율성 및 지속성을 살펴보기 위해 2004년 이후 4개의 선진국(미국, 일본, 유럽, 영국)과 2개의 신흥국(중국, 브라질)에 대한 주식 및 채권에 대해 개별적인 환헤지 영향을 분석하였다. 실증분석 결과, 해외주식의 경우에는 선진국과 신흥국 간에 차별적인 결과가 발견되었다. 미국 등 선진국의 경우에는 주가수익률과 통화수익률 간에 강한 음(-)의 상관관계가 나타나 위험 최소화의 관점에서 비헤지 정책이 유효한 것으로 분석되었다. 그러나 신흥국인 브라질의 경우에는 해외주식을 완전헤지 하는 전략이 보다 유리한 것으로 추정되었으며, 중국은 완전헤지와 비헤지 간에 유의미한 차이를 발견할 수 없었다. 정태적 환헤지 정책의 지속성을 살펴보기 위하여 2008년 글로벌 금융위기를 감안한 기간별 분석에서도 이러한 환헤지 효과의 지속성이 담보되지 않는 것으로 나타났다. 다만 해외채권의 경우에는 다수의 기관투자자가 채택하고 있는 완전헤지 정책이 보다 강하게 지지되는 것으로 추정되었다. 

본 연구에서 주안점을 두고 있는 포트폴리오 헤지의 중요성 차원에서 환헤지의 영향력을 개별 자산군이 아닌 전체 포트폴리오를 대상으로 분석한 결과 자산군별 분석과는 여러 측면에서 상이한 결과가 도출되었다. 전체기간에 대한 자산군별 헤지 정책에서는 해외주식을 비헤지하고 해외채권은 완전헤지 하는 정책이 바람직한 것으로 보이나, 전체 해외 포트폴리오 관점에서 분석하면 총변동성을 최소화하기 위해서는 모든 자산을 완전헤지 하는 전략이 효과적일 수 있다는 결과가 나타났다. 또한 다국 통화(multi-currency)와 다수의 자산군으로 구성된 글로벌 포트폴리오 분석에서는 포트폴리오에 포함되는 통화와 자산의 종류가 많을수록 가급적 완전헤지를 축소하는 것이 글로벌 분산투자 효과를 극대화하고 전체 포트폴리오의 변동성을 낮출 수 있는 것으로 분석되었다. 환헤지 정책 효과의 지속성 측면에서도 글로벌 포트폴리오 단위의 환헤지가 보다 안정적인 것으로 나타났다.

한편 대외증권투자의 환헤지 여부에 따른 외환시장 영향을 살펴보면 현물환율에 대한 영향보다 외환스왑시장의 스왑레이트에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 추정되었으나 통계적 유의성은 높지 않은 것으로 나타났다. 그러나 거주자의 해외채권 투자시 현재와 같은 과도한 환헤지가 지속되고 채권투자 규모가 꾸준히 늘어나는 경우 외환스왑시장의 수요요인으로 작용하여 외환스왑시장의 불균형 확대요인으로 작용할 가능성을 전혀 배제하기는 어려울 것으로 보인다.

이상의 분석 결과를 바탕으로 대외증권투자시 환헤지와 관련한 시사점을 도출해 보면 다음과 같다. 첫째, 다른 기관의 환정책을 그대로 답습하고 있는 국내 기관들의 자산군별 환헤지 정책은 효과의 일관성이나 지속성 측면에서 보다 면밀한 재검토가 요구된다. 다수의 자산과 다국 통화로 구성된 글로벌 포트폴리오를 구축하고 있는 기관에서는 자산군별 헤지 정책을 전체 포트폴리오 관점의 헤지 정책으로 전환할 필요가 있다. 자산군별 헤지 정책은 타 기관의 사례를 그대로 수용하는데 큰 무리가 없으나, 포트폴리오 헤지 정책은 개별 기관마다 고유한 특성이 환헤지 정책에 반영되어야 함에 유의할 필요가 있다.

둘째, 최적 환헤지 전략을 판단하는 기준을 수익률 제고와 위험의 최소화라는 복수의 목표(double bottom line)가 아닌 하나의 기준으로 단일화할 필요가 있다. 환헤지 정책은 본질적으로 위험관리의 일환임을 명확히 하고 개별 기관의 자금이 직면하고 있는 실질적인 위험 요인이 반영되어야 한다. 이 경우 기관고유의 포트폴리오 특성 외에 투자규모, 부채 또는 만기 구조, 위험 감내도(risk tolerance)와 같은 기관의 고유한 특성을 반영하여 환정책이 수립되어야 한다. 

셋째, 대외증권투자의 지속적인 확대로 외환시장에 미치는 영향이 지금보다 커질 수 있음에 유의할 필요가 있다. 국내 투자기관들의 명확한 환헤지 정책이 부재한 가운데 해외 채권투자에 대한 과도한 환헤지 관행은 경상수지 흑자에 의한 잉여 외화자금이 대외증권투자를 통해 선순환되는 긍정적 효과가 반감되고 외환시장의 변동성 및 불균형을 확대시킬 수 있다는 점에 외환당국은 유의할 필요가 있다. 또한 해외 투자기관은 환헤지 여부에 따라 외환시장에 미치는 영향이 현물환시장과 외환스왑시장에 구분되어 나타난다는 점을 아울러 고려하여 환정책을 수립할 필요가 있다.  

기업의 지속적인 자금조달 수요는 자본시장과 금융투자업의 장기적인 성장을 위한 전제조건이다. 그런데 지난 수년간 국내기업 투자가 감소하였고 이에 따라 자금수요가 감소하는 현상이 나타나고 있다. 또한 2000년대 이후 기업 보유현금이 지속적으로 증가하고 있어 그 원인에 대한 논의가 활발하다. 본 보고서는 기업 현금흐름의 원천(sources)과 용도(uses)에 대한 항등식을 바탕으로 1999년 이후 2017년까지 국내 외감기업의 현금흐름 구성요소 간 변화 양상의 분석을 통하여 현금증가의 동인을 분석하고자 한다. 이를 통해 기업 보유현금 증가가 투자의 감소에 의해 유발되었는지 아니면 현금보유 결정요인의 변화에 대응한 기업의 유동성관리 관련 의사결정의 결과인지에 대한 규명을 시도한다.
 

본 연구의 의의는 다음과 같다. 첫째, 기업 자금수지의 회계적 항등식을 활용하여 국내기업 보유현금 증가의 동인을 체계적ㆍ통합적으로 분석하였다. 둘째, 본 연구는 다중선형 회귀분석에서 설명력이 가장 높은 설명변수를 규명하기 위한 분석인 도미넌스분석(Dominance Analysis)을 도입하여 기업 보유현금 증가의 동인을 분석하였다. 셋째, 본 연구는 기업 자금수지의 회계적 항등식과 기업 보유현금 결정요인 관련 문헌을 통합한 기업보유 ‘현금변화’의 결정요인에 대한 실증분석을 통하여 재무제표에 포함된 정보를 최대한 활용하여 기업 보유현금 변화의 동인을 분석하였다.
 

본 보고서 관련 연구문헌은 기업 자금수지의 회계적 항등식을 활용한 재무적 제약도 관련 연구문헌과 기업 현금보유 결정요인 관련 연구문헌으로 대별할 수 있다. 투자-현금흐름 민감도 회귀분석에서 현금흐름 계수의 유의성에 초점을 맞추는 재무적 제약도 관련 연구는 종속변수로서 투자 뿐만 아니라 현금흐름을 구성하는 기타 항목들을 현금흐름과 대응시키는 시스템 회귀분석의 연구로 확장되고 있다. 대표적인 연구로는 미국 상장기업을 대상으로 현금흐름 변화가 투자 및 현금흐름의 기타 구성요소에 미치는 영향에 대하여 분석한 Gatchev 외(2010), Dasgupta 외(2011), Chang 외(2014), Drobetz 외(2017)가 있다.
 

기업 현금보유 결정요인 관련 연구는 Opler 외(1999)에서 시작되는데 현금보유의 동기에 대한 이론을 바탕으로 기업 보유현금과 이의 결정변수 간의 관계를 실증적으로 분석하고 있다. 결정변수로는 M/B(+), 규모(-), 현금흐름(+), 순운전자본(-), 설비투자(-), 레버리지(-), 업종평균 현금흐름변동성(+), R&D(+), 배당지급 여부(-) 등을 분석하고 있다. 또한 본 연구와 직접적으로 관련되어 있는 해외 연구문헌으로는 Pinkowitz 외(2013), Graham 외(2017) 등이 있다. 이들은 현금보유의 동기 분석, 해외 국가와의 비교, 그리고 장기표본 사용 등의 방법으로 2000년대 이후 미국기업의 보유현금 증가 추세의 원인을 규명하고자 하였다. 한편, 국내에서도 기업 현금보유의 결정요인과 기업 보유현금의 증가 추세에 대한 진단과 원인 분석을 시도한 연구들이 있었는데 이들은 국내기업 보유현금이 과도하게 증가하였다고 보기 어려운 것으로 결론을 내리고 있다.
 

전술한 바와 같이 본 보고서는 실증분석을 위해서 (1)기업 자금수지의 회계적 항등식, (2)기업 보유현금 변화 결정요인의 회귀분석 식, (3)회귀분석 설명변수의 동인분석 방법을 사용하였다. 첫째, 기업 자금수지의 회계적 항등식은 내부자금의 원천인 영업현금흐름이 자금의 용도인 투자, 배당, 자사주매입, 순부채상환, 순자본상환과 현금변화의 합과 항상 일치하여야 한다는 관계를 지칭하며 이러한 관계를 후술하는 회귀분석 식에 반영하였다. 둘째, 기업 보유현금 변화 결정요인에 관한 회귀분석 식의 설정을 위해 기업 현금보유 결정요인에 관한 기존 연구문헌에서의 실증분석 관행을 수정하였다. 기존 연구문헌에서는 자금용도 변수(유량변수)와 기업특성 변수(저량변수)가 혼재되어 사용되었으나 현금변화와 유량변수가 자금수지의 회계적 항등식으로 연결되어 있기 때문에 유량변수가 설명해야 하는 것은 보유현금의 수준이 아니라 보유현금의 변화가 더 적절하다. 따라서, 기업 현금변화 결정요인의 회귀분석 식은 자금용도 변수 중 하나인 현금변화를 종속변수로, 나머지 5가지 자금용도 변수와 기존 현금보유 결정요인에서 사용된 저량변수의 차분, 그리고 기업 현금보유를 설명할 수 있는 추가변수로서 업력 차분과 유형자산비중 차분을 독립변수로 하는 회귀분석 식이다. 이 때 사용되는 저량변수의 차분변수로는 기업규모, R&D집중도, 부채비율, 순운전자본, 자산수익률, 업종평균 현금흐름변동성을 고려하였다. 셋째, 동인분석(driver analysis)은 다중선형 회귀분석에서 설명변수의 상대적 중요성에 대한 순위를 도출하기 위한 연구로서 기업보유 현금변화에 대하여 가장 높은 상대적 중요도를 갖는 설명변수를 식별하기 위해 다중선형 회귀분석 다중상관계수에 대한 개별 설명변수의 기여도를 측정하는 도미넌스분석을 사용하였다.
 

본 보고서는 1999년부터 2017년까지 19년간 외감기업의 연도별 재무제표를 사용하였다. 신뢰성 있는 실증분석을 위해 설명변수의 극단치 제거와 윈저화를 거쳐 177,517개의 기업-년도 표본이 산출되었다. 이러한 표본을 바탕으로 국내기업 자금수지의 시계열적 변화를 분석한 결과 영업현금흐름은 1999년 전기말 자산 대비 7.5%를 기록한 이후 금융위기 전까지 추세적으로 감소하다 이후 안정화되며 5% 수준에 머무르고 있다. 투자는 1999년 8.1% 이후 금융위기 전까지 7.0% 이상을 유지하였으나 이후 2017년 4.5%까지 지속 하락하여 자금수지 항목 중 추세적 변화가 가장 두드러진 모습을 나타내고 있다. 현금증가는 1999년과 2007년을 제외하고 매년 양(+)의 수치가 나타나며 보유현금 비중이 지속적으로 증가하였고 2017년에는 7.4%를 나타내고 있다. 자금수지 각 항목 중간값의 연도별 변화의 경우에도 영업현금흐름과 투자의 연도별 변화는 평균의 변화와 유사한 모습이 나타났다. 한편 영업현금흐름이 양(+)인 경우와 음(-)인 경우 규모의 차이에도 불구하고 모두 (+)의 투자가 이루어지고 있으나 보유현금 변화는 각각 (+)와 (-)로 나타나고 있다. 한편 투자 감소 추세에 있어서의 일부 차이를 제외하고는 상장ㆍ비상장 여부와 상호출자제한집단 소속 여부에 따른 국내기업 자금수지 변화의 차이는 크지 않았다. 
 

국내 기업보유 현금변화 결정요인의 연도별 회귀분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 자금수지 항목 중 투자, 순자본상환, 순부채상환은 표본기간 내 모든 연도에 1% 또는 5% 수준에서 통계적으로 유의한 음(-)의 계수를 나타냈다. 둘째, 현금보유 결정요인 관련 저량변수 차분은 원래 현금보유 결정요인에서의 계수의 부호와 반드시 일치하지는 않았다. 셋째, 설명변수 중 투자, 순자본상환, 순차입상환의 계수의 절대값이 지난 수년간 증가하였다. 특히 투자는 2011년 이후 2017년까지 지속적으로 회귀계수의 절대값이 증가하고 있으며 이는 보유현금 증가와 투자 감소의 횡단면적 관계가 강화되어 온 것을 의미한다.
 

이러한 국내 기업보유 현금변화 관련 회귀분석 식을 바탕으로 한 도미넌스분석 결과 투자, 순부채상환, 순자본상환의 평균 상대적 중요도는 각각 28.1%, 2.5%, 2.4%인 반면 현금보유 결정요인의 저량변수 차분으로는 기업규모 차분, 순운전자본 차분, 자산수익률 차분의 평균이 각각 26.3%, 30.2%, 4.0%로 나타나는 등 전체적으로는 현금변화를 설명하는데 있어서 자금수지 관련 변수는 총 33.0%, 현금보유 결정요인의 저량변수 차분은 총 67.1%의 상대적 중요도를 갖는 것으로 분석되었다. 다만, 2014년부터 2017년까지의 최근 4년 간 투자의 연도별 상대적 중요도는 평균 32.2%로 순운전자본 차분 26.7%, 기업규모 차분 25.0%보다 높게 나타나 2014년 이후의 현금증가에 대하여 투자의 감소가 가장 많은 역할을 한 것으로 분석된다. 
 

한편 영업현금흐름이 양(+)인 경우와 음(-)인 경우로 나누어 살펴본 결과 영업현금흐름이 양(+)인 경우 투자의 상대적 중요도는 표본기간 평균 41.4%로서 기업규모 차분 평균 20.3%, 순운전자본 차분 평균 19.9%보다 높게 나타났다. 영업현금흐름이 음(-)인 경우에도 투자의 상대적 중요도는 표본기간 평균 40.2%로 나타난 반면 기업규모 차분은 평균 7.0%, 순운전자본 차분은 평균 10.4%로 나타나 투자의 상대적 중요도가 가장 높게 나타났다. 또한 2012년을 저점으로 이후 분석기간 동안(2017년 제외) 투자의 상대적 중요도는 꾸준한 증가 추세를 나타내었다. 이러한 현금변화 결정요인의 동인분석 결과는 현금변화 결정요인 회귀분석 계수의 시계열 변화를 통해서도 가늠할 수 있는데 전체 표본의 경우 투자의 회귀계수는 2014년 ?0.22에서 2017년 ?0.25로 감소한 반면, 기업규모 차분은 0.12에서 0.13으로 증가하고, 순운전자본 차분은 ?0.11에서 ?0.10으로 증가하였다.
 

본 보고서는 국내기업 보유현금 증가와 투자 감소의 관계에 대한 실증분석이 드물었던 현실에서 자금수지의 회계적 항등식을 사용하고 기업특성의 변화를 적절히 통제하여 기업 보유현금 증가의 동인을 실증적으로 규명한 연구로서 이러한 실증분석 방법은 향후 유사한 상황에서 정책적 함의를 도출하는데 도움이 될 수 있다. 마지막으로 실증분석의 결론 및 시사점은 다음과 같다. 첫째, 표본기간 내 국내기업 보유현금 변화의 주요 동인은 투자이며 2014년 이후 현금증가 추세의 가속화는 기업 투자의 감소 추세에 기인한다. 둘째, 금융위기 이후 국내기업의 투자 감소는 기업규모와 관계없는 기업부문 전반에 걸친 투자 감소로서 그 원인에 대한 심도 깊은 연구가 필요하다. 셋째, 분석결과는 문제의 현상인 기업 보유현금 수준에 초점을 맞춘 정책보다는 문제의 원인인 투자 감소를 해결하기 위한 정책 수립이 필요함을 시사한다. 넷째, 국내 기업투자 전반의 감소로 기업금융 수요가 감소할 것으로 예상됨에 따라 금융투자업자의 대응이 필요하다. 다섯째, 국내기업 보유현금의 증가 추세로 기업 유동성관리 및 투자은행 서비스의 중요성이 부각될 것으로 예상됨에 따라 금융투자업자는 인수합병 및 기업재무 전략자문을 강화할 필요가 있다.

이 보고서는 금융투자협회의 국내주식형 공모펀드 판매데이터와 한국펀드평가의 평가데이터에 기초하여 국내주식형 공모펀드 판매양상의 특징과 성과에 대해 살펴보았다. 그리고 이를 통해 국내주식형 공모펀드 판매과정에서 투자자와 판매사 간 이해상충이 나타나는지, 나타난다면 어떤 특징이 있는지 분석하였다. 분석기간은 2009년부터 2018년 1월까지이며, 분석대상은 은행과 증권사 등 금융회사 창구에서 판매되는 일반투자자 대상 국내주식형 공모펀드이다.

분석기간 동안 가장 주목할 만한 특징은 국내주식형 공모펀드의 판매잔고가 급격히 감소했다는 점이다. 2017년말 기준 은행과 증권사 등 판매사 창구에서 판매되는 일반투자자 대상 국내주식형 공모펀드의 판매잔고는 20.4조원으로 2009년 52.2조원의 절반에도 미치지 못한다. 이를 주식시장 장세와 연계해서 보면, 2009년부터 2017년까지 자금유출 양상은 다음과 같이 세 가지 시기로 나누어 볼 수 있다. 첫 번째 시기는 2009~2010년 주가지수 상승기(KOSPI지수 기준)로 주가 상승과정에서 약 17.0조원의 자금순유출이 있었다. 두 번째 시기는 주가지수가 일정 범위 내에서 등락을 반복했던 2012~2016년의 시기이다. 이 시기의 특징은 주가 하락기에 일시적인 자금순유입이 있은 후 주가 상승기에 이를 훨씬 넘어서는 대규모 자금유출이 있었다는 점이다. 이 기간 동안 자금순유출 규모는 약 24.6조원에 달한다. 세 번째 시기는 첫 번째 시기와 마찬가지로 주가지수가 상승했던 2017년으로 자금유출 규모는 5.3조원이다. 

이처럼 판매잔고가 급감했던 분석기간 동안 투자자가 얻었을 국내주식형 공모펀드의 수익률은 다음과 같이 정리할 수 있다. 우선, 자금순유입이 있었던 액티브펀드의 과거 수익률 즉, 가입 당시 투자자가 참고했던 수익률은 연평균 4.51~5.01% 수준이다. 그런데 투자자의 펀드가입 이후 연평균 수익률은 1년 이후 3.50%, 2년 이후 1.33%, 3년 이후 0.82%로 급격히 악화된다. 투자자의 환매 즉, 자금순유출이 있었던 펀드로 한정하면, 자금순유출은 과거 수익률이 연평균 2.63~3.12% 수준일 때 일어나고, 그 이후에도 수익률은 계속 악화된다. 이로 미루어보면, 액티브펀드에 가입한 투자자는 연평균 4~5% 수준의 수익률을 기대하고 펀드에 가입하지만, 실제로는 이보다 낮은 2~3% 정도의 수익률을 얻은 후에 환매를 하는 것으로 추정된다. 이러한 경향은 수준은 다소 차이가 나지만 인덱스펀드에서도 동일하다. 그리고 이와 같은 펀드성과 저하 추세는 판매채널 유형이나 계열사펀드 여부를 감안해도 동일하게 나타난다. 

이 보고서는 국내주식형 공모펀드의 판매양상과 투자자가 얻는 펀드성과의 특징을 보다 엄밀하게 파악하기 위해 자금흐름 결정요인 분석과 미래성과 분석을 수행하였다. 우선, 자금흐름 결정요인 분석결과를 살펴보면, 최근 1년 동안 자금유입이 많았거나 성과가 우수한 펀드, 또는 계열사펀드일수록 자금순유입 규모가 유의하게 증가하였다. 특히, 계열사펀드에는 비계열사펀드보다 펀드당 월평균 4.6~5.6억원 가량 더 많은 자금이 유입되었다. 그리고 액티브펀드에 한정하면 판매보수율 1단위 변화에 대한 자금순유입액의 변화가 1.66~1.68 수준의 유의한 양수로 추정되어 판매보수율이 높을수록 자금순유입 규모도 유의하게 커지는 것으로 나타났다. 이로부터 계열사펀드 여부 및 판매보수율 등 판매사의 이익과 직결된 변수들이 국내주식형 공모펀드 자금흐름에 유의한 영향을 끼쳤음을 알 수 있다. 한편, 계열사펀드의 높은 판매비중을 낮추기 위해 2013년 4월부터 시행된 계열사펀드 판매상한제 도입 이후 계열사펀드로의 자금유입규모가 이전보다 펀드당 월평균 약 1.7억원, 비율로는 약 30% 가량 감소하였다. 다만, 액티브펀드로 한정하면 계열사펀드 판매상한제 이후에도 자금순유입 규모가 줄지 않았다. 

미래성과 분석은 보수구조 차이에 따른 수익률 차이를 통제하기 위해 기존 연구와 마찬가지로 TER(Total Expense Ratio) 차감 이전 벤치마크 대비 초과수익률을 기준으로 수행하였다. 분석결과, 자금순유입 이후 판매보수율 1단위 변화에 대한 미래수익률의 변화는 1년 이후 ?0.68, 2년 이후 ?2.24, 3년 이후 ?1.66으로 추정되었다. 이는 다른 조건이 동일한 경우 판매보수율이 10bp 높은 펀드는 다른 펀드에 비해 투자자의 펀드 가입 이후 TER 차감 이전 벤치마크 대비 초과수익률이 연평균 6~11bp 가량 낮음을 의미한다. 즉, 판매보수율이 높은 펀드일수록 미래 운용성과도 낮은 것이다. 또한, 계열사펀드의 경우 비계열사펀드에 비해 TER 차감 이전 벤치마크 대비 초과수익률이 판매 이후 3년 동안 연평균 19~35bp 가량 낮은 것으로 추정되었다. 이와는 달리 클래스 유형과 선취 판매수수료율은 자금흐름과 미래성과에 유의한 영향을 주지 않는 것으로 추정되었다.  

종합하면, 본 연구의 분석내용은 다음과 같이 두 가지로 요약할 수 있다. 첫째, 국내주식형 공모펀드는 과거 성과가 우수하더라도 성과의 지속성이 낮게 나타났다. 그 결과 국내주식형 투자자는 애초 기대했던 수익률보다 더 낮은 수익률을 얻은 상태에서 환매를 했던 것으로 보인다. 이로부터 펀드성과의 부진이 국내주식형 공모펀드 판매잔고 감소의 일차적인 원인임을 알 수 있다. 둘째, 판매보수율이 높은 펀드이거나 계열사펀드에 더 많은 자금이 유입되지만, 미래성과는 다른 펀드에 비해 더 저조하게 나타난다. 이는 국내주식형 공모펀드 판매사가 투자자보다는 자사에 이익이 되는 판매보수율이 높은 펀드 또는 계열사펀드를 판매한 결과 투자자가 손실을 보았음을 시사한다. 이로 미루어보면, 2009년 이후 급격한 판매잔고 감소로 나타나고 있는 개인투자자의 공모펀드 투자기피 현상이 펀드성과의 부진뿐만 아니라 판매과정에 내재된 투자자와 판매사 간 정보비대칭 및 이해상충 문제와도 연관되어 있음을 알 수 있다. 

따라서, 예전과 같이 공모펀드에 대한 투자자 신뢰를 회복하기 위해서는 운용업계의 운용성과 제고노력과 함께 ‘운용사-판매사-투자자’ 간 이해관계를 일치시킬 수 있는 감독당국의 제도개선 노력이 필요하다. 이를 위한 정책과제는 다음과 같다. 우선, 이해상충 및 불완전판매 방지를 위한 감독당국의 모니터링 강화 노력 이외에도 개방형 플랫폼을 확대하여 구조적으로 투자자가 지불하는 판매 관련 비용을 낮출 필요가 있다. 판매사는 개별 투자자의 특성 및 수요에 부합하는 펀드상품을 제공할 수 있도록 현행 판매관행 및 전략에 문제는 없었는지 재검토하여 개선할 필요가 있다. 또한, 펀드투자 시 투자자가 활용하는 정보의 유효성을 높일 필요도 있다. 예를 들면, 투자자가 이해하기 쉬운 금액단위의 보수 및 수수료 정보 전달체계를 마련하고, Morningstar의 애널리스트 등급처럼 미래성과에 대한 외부 평가기관의 전향적(forward-looking)이고 독립적인 판단에 의해 산정된 등급을 투자자에게 제공할 필요도 있다. 보다 근본적으로는 투자자문 활성화, 자산관리 플랫폼 확대, 연금상품과의 연계 강화 등을 통해 자산관리 수단이라는 공모펀드 본연의 기능을 제고할 필요가 있다.