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금융산업 및 금융시장의 특정 주제에 대한 이론적·실증적 분석을 다양한 각도에서 시도함으로써, 해당 주제에 대한 종합적이고 체계적인 시각을 제시하는 보고서

보고서 1
국내 모험자본시장의 현황 분석과 발전 방향 [17-01]
선임연구위원 박용린 외 / 2017. 03. 09
Ⅰ. 모험자본시장 활성화의 의의 

모험자본은 ‘창업-성장-성숙-구조조정으로 이어지는 기업 성장단계별 시장구조에 따른 투자 자본’으로 정의되며, 모험자본시장은 이러한 ‘모험자본의 거래가 이루어지는 자본시장’을 의미한다. 그리고 크라우드펀딩, 액셀러레이터, 엔젤, 벤처캐피탈(VC), PE(Private Equity) 등이 모험자본시장에서 활동하는 핵심 주체들이라고 할 수 있다. 기존 연구문헌에 따르면, 모험자본시장은 다음과 같이 경제성장과 자본시장 및 금융투자업의 발전에 필수불가결한 역할을 담당하고 있는 것으로 평가된다. 첫째, 모험자본시장은 혁신에 필요한 모험자본을 공급하여 경제성장 및 고용창출에 기여한다. 둘째, 모험자본은 기업지배구조 개선과 경영지원을 통하여 기업의 효율성을 개선한다. 셋째, 모험자본은 자본시장의 효율성을 높이고, 자본시장 선순환 구조의 확립을 지원한다. 넷째, 모험자본시장은 다양한 거래수요 진작을 통하여 금융투자업의 발전을 촉진한다.
우리나라 역시 1980년대 이후 정부의 주도하에 모험자본을 육성하기 위한 다양한 노력을 기울여왔다. 중소기업 창업지원법(1986년) 및 벤처기업 육성에 관한 특별조치법(1996년)의 제정, 사모투자전문회사(PEF) 제도의 도입(2004년), 모태펀드 설립(2005년) 등이 대표적인 사례이다. 그 결과 벤처캐피탈과 PEF와 같은 개별 모험자본시장이 양적으로 크게 성장하였다. 그런데 이들 개별 시장을 모두 아우르는 유기적이고 단절 없는 모험자본 생태계를 조성하기 위한 제도 또는 규제체계를 정립하려는 노력은 부족한 편이었다. 이에 본 연구는 국내 모험자본시장의 현황과 그간의 성과를 되짚어보고 향후 발전과제와 규제체계 정립방향에 대해 논의하고자 한다.  
Ⅱ. 국내외 모험자본시장의 현황 및 특징

1. 해외 모험자본시장의 현황 및 특징
2015년 기준 글로벌 모험자본시장의 규모 추정치는 4,343억달러이다. 이를 유형별로 보면, PE 3,101억달러(71.4%), 벤처캐피탈(VC) 511억달러(11.8%), 크라우드펀딩 345억달러(7.9%, 증권형으로 한정시 0.3%), 엔젤투자 254억달러(5.8%), 액셀러레이터 124억달러(2.9%)로 구성되어 있다. 지역별로 보면, 미국을 중심으로 한 북미지역의 비중이 64.4%로 압도적으로 높으며, 유럽 19.2%, 아시아ㆍ태평양 13.2%의 순이다. 모험자본 통계 집계가 가능한 21개국을 모험자본시장의 절대규모와 GDP 대비 상대규모를 기준으로 비교하면, 모험자본시장이 발전한 국가들은 미국, 중국, 영국, 스웨덴, 한국, 캐나다, 프랑스, 네덜란드 등 8개국 정도이다. 
해외 모험자본시장의 주요 특징은 다음과 같다. 우선, 모험자본시장의 구성과 발전 양상이 다양하게 나타난다. 이는 국가마다 산업구조, 경제발전수준, 정부의 모험자본 육성정책 등이 다른 데에 기인하는 것으로 보인다. 다만, 모험자본시장의 유형은 PE와 VC의 비중을 기준으로 크게 ‘PE 중심 국가’, ‘VCPE 중심 국가’, ‘다변화된 국가’ 등으로 구분할 수 있다. 예를 들어, 모험자본시장이 발전한 대표적인 국가인 미국과 영국은 ‘다변화된 국가’, 캐나다, 한국, 중국, 프랑스 등은 ‘VCPE 중심 국가’, 스웨덴과 네델란드는 ‘PE 중심 국가’로 분류된다. 또한, 전통적인 VCㆍPE 이외에도 액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자 시장 등이 발전하면서 모험자본시장이 다변화되고 있다. 특히, 이러한 현상은 미국이나 영국과 같이 모험자본시장이 발전한 국가 이외에도 아직 모험자본시장이 성숙하지 않은 다수의 유럽국가에서 발견된다. 독일, 핀란드, 벨기에, 오스트리아 등의 국가가 이에 해당한다. 이는 상당수 국가들이 VC 이외에도 창업단계 및 창업초기 기업에 투자하는 액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자 등의 모험자본을 정책적으로 육성하고 있음을 시사한다.

2. 해외 모험자본시장의 주요 변화
해외 모험자본시장에서 관찰되는 변화로는 우선 정보기술 발전으로 인한 참여자 측면의 진화를 들 수 있다. 인터넷과 SNS의 발전으로 정보의 창출, 유통 및 공유가 활발해지면서 창업기업과 투자자 간 정보비대칭성이 낮아지게 되자 크라우드펀딩이라는 혁신적인 자금조달 방식이 탄생하게 되었다. 또한, 정보기술 발전으로 창업비용이 감소하고 사업화의 효율성이 증가하면서 린스타트업(lean startup) 현상이 나타나게 되었다. 이처럼 정보기술 발전으로 인한 창업 및 투자환경이 변화하면서 크라우드펀딩 이외에도 소규모 투자를 전문으로 하는 액셀러레이터, 슈퍼엔젤, 마이크로 VC 등 새로운 유형의 투자자들이 나타나고, 투자-회수 사이클도 이전보다 짧아지게 되었다. 
두 번째로 들 수 있는 해외 모험자본시장의 변화는 발행 및 유통시장을 중심으로 비상장기업의 모험자본시장 의존도가 늘어나고 있다는 것이다. 예를 들면, 미국에서는 성장성이 높은 비상장기업이 IPO 대신 장외 모험자본시장에서 ‘사모 IPO’ 또는 ‘유사 IPO’ 방식으로 자금을 조달하는 사례가 늘고 있다. 또한, SecondMarket과 SharesPost와 같이 비공개주식 장외 유통플랫폼이 형성되면서 모험자본의 투자 회수경로가 다양화되고 있다. 
마지막으로 들 수 있는 해외 모험자본시장의 변화는 금융위기 이후 GP-LP간 대리인 문제가 부각되면서 나타난 출자관행의 변화이다. 금융위기 이후 공동투자(coinvestment) 또는 직접투자 방식의 투자가 크게 늘어났으며, GP가 운용과정에서 LP의 지원을 받거나 협력하는 소위 협력형(collaborative) 투자모형도 나타나고 있다. 이 중 공동투자는 금융위기 이후 투자수익률이 하락하고 GP의 운용보수가 지나치게 높다는 인식이 확산되면서 PE에서 많이 활용되고 있다. 그리고 협력형 투자모형은 슈퍼엔젤이나 마이크로 VC를 중심으로 많이 활용되고 있다. 

3. 국내 모험자본시장의 현황 및 특징
벤처캐피탈을 필두로 형성되어 1990년대 중반부터 본격적으로 성장한 국내 모험자본시장의 가장 큰 특징은 정부 또는 공공부문 주도의 모험자본시장이라는 점이다. 이는 벤처캐피탈뿐만 아니라 PEF나 크라우드펀딩과 같은 세부 모험자본시장이 명확한 정책목표를 가진 정부의 제도적인 뒷받침과 지원 하에 형성ㆍ발전된 시장이기 때문이다. 시장참여자와 모험자본 순환체계의 관점에서 볼 때 국내 모험자본시장의 구조와 특징은 다음과 같다.  
우선, 국내 모험자본시장은 해외에 비해 공적연기금 및 정책금융기관의 출자 비중이 높게 나타난다. 물론 이들의 출자를 바탕으로 국내 모험자본시장이 단기간 내에 빠르게 성장할 수 있었으나, 다른 한편으로는 국내 모험자본의 협소한 수요기반을 반증하기도 한다. 또한, 연기금과 정책금융기관의 보수적인 투자성향이 자칫 국내 모험자본의 성격을 지나치게 위험 회피적으로 만들 가능성도 있다. 실로 국내 PEF의 낮은 레버리지 비율과 회수가 용이한 메자닌 투자의 높은 비율은 이러한 가능성을 뒷받침한다. 이 점에서 보면, 출자자 구성의 다변화가 필요하며, 감사 이슈를 포함하여 모험자본 본연의 속성에 부합하는 창의적 투자 활동을 제약하는 제도적 걸림돌을 제거하려는 정책적 노력이 필요하다.
운용사 측면에서 보면, 국내 모험자본시장 역시 기업의 성장단계에 맞춰 액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자, 벤처캐피탈, PEF 등 다양한 세부 모험자본시장이 구비되어 있다. 하지만 벤처캐피탈과 PEF 이외에 창업 및 창업초기 기업에 초점을 두고 투자하는 모험자본시장은 아직 양적ㆍ질적인 측면에서 모두 미흡한 상황이다. 모험자본이 국민경제에 미치는 파급효과를 감안하면 우리나라 역시 해외와 마찬가지로 액셀러레이터, 크라우드펀딩, 엔젤투자 등의 모험자본시장을 보다 적극적으로 육성할 필요가 있다.  
현재까지 국내 모험자본시장을 견인하고 있는 핵심 주체는 벤처캐피탈과 PEF이다. 벤처캐피탈은 2005년 모태펀드 출범을 계기로 국내 모험자본시장의 중추 역할을 담당해 왔으나 정책자금 의존도가 높아 향후 민간 출자 확대가 필요하다. 또한, 후속투자 등을 통한 국내 피투자기업 성장 지원 역량의 향상과 전반적 운용수익률의 제고가 필요하다. PEF는 2004년 도입되어 국내 모험자본시장에서 절대적인 비중을 차지하고 있으나 투자자의 보수적 투자성향과 운용인력의 전문성 부족 등으로 인하여 경영참여를 통한 가치창출보다는 재무적 투자에 치중하고 있다. 이는 국내 PEF의 낮은 차입투자 비중과 더불어 낮은 운용수익률의 원인이 되고 있다. 
한편, 국내 모험자본 생태계 중 가장 취약한 부분은 회수시장이라고 할 수 있다. 일례로 벤처캐피탈의 경우 M&A에 비해 IPO의 비중이 지나치게 높게 나타난다. 또한, 세컨더리 시장과 조직화된 장외시장의 역할이 미미하여 회수시장으로서의 기능이 매우 취약한 상황이다. 따라서 M&A 활성화뿐만 아니라 다양한 유통시장(secondary market)을 조성하는 정책적인 노력이 필요하다. 



Ⅲ. 국내 모험자본의 성과: 벤처캐피탈과 PEF

1. 국내 정부 벤처캐피탈의 정책효과 분석 
본 연구는 2004년부터 2013년 3월까지의 벤처투자 자료를 이용하여 국내 정부 벤처캐피탈의 정책효과를 투자증대 효과, 시장규모 확대효과, 투자회수 성과분석 등으로 나누어 살펴보았다. 여기서 정부 벤처캐피탈은 정부가 정책금융의 일환으로 직ㆍ간접 지분투자 방식으로 벤처캐피탈 시장에 개입하는 정책을 의미한다. 
첫째, 투자증대 효과는 민관 공동투자, 정부 벤처캐피탈 단독투자, 민간 벤처캐피탈 단독투자의 순으로 나타났다. 또한, 민관 공동투자 과정에서 민간 벤처캐피탈의 투자규모도 유의하게 늘어난 것으로 추정되었다. 이는 국내 정부 벤처캐피탈 역시 민간투자를 유인하여 국내 기업의 자금조달을 지원했음을 시사한다. 
둘째, 정부 벤처캐피탈의 투자로 인해 벤처투자를 통해 자금을 조달한 기업이 많아지고, 자금조달 규모도 확대되었으며, 민간 벤처캐피탈의 투자총액 역시 늘어난 것으로 나타났다. 반면, 민간 벤처캐피탈의 평균 투자규모는 늘어나지 않았다. 이러한 결과는 국내 정부 벤처캐피탈이 더 많은 기업이 자금조달을 받을 수 있는 벤처캐피탈 시장 및 제반 환경을 조성하는 데 기여했음을 시사한다.  
셋째, 해외와 마찬가지로 우리나라에서도 민관 공동투자 방식의 정부 벤처캐피탈 투자성과는 민간 벤처캐피탈에 못지않은 것으로 나타났다. 반면, 정부 벤처캐피탈 단독투자의 투자성과는 민간 벤처캐피탈에 비해 유의하게 낮게 나타나 국내 정부 벤처캐피탈 자체적인 투자역량은 민간 벤처캐피탈에 미치지 못하는 것으로 판단된다. 
이상의 분석결과에 따르면, 국내 정부 벤처캐피탈은 애초에 의도했던 정책목표를 어느 정도 달성한 것으로 보인다. 또한, 민관 공동투자 방식이 정부 벤처캐피탈 단독투자보다 정책목표를 달성하는 데 더 효과적인 수단임을 알 수 있다. 따라서 국내 정부 벤처캐피탈은 향후에도 공동투자 방식을 적극 활용하되, 자체적인 투자역량을 강화하는 노력을 기울여야 할 것이다.

2. PEF의 경제적인 효과 분석
본 연구는 2005년부터 2014년까지 PEF가 투자한 302개 기업을 대상으로 PEF의 투자결정요인, 피투자기업의 실적 변화, 그리고 회수 가능성 분석 등을 수행하였다. 이를 통해 국내 초창기 PEF의 투자행태와 투자기업에 대한 성과를 파악할 수 있었다. 
첫째, 자산규모나 유동자산비율과 같은 기업의 재무적인 특성뿐만 아니라 거시경제변수 또한 PEF의 투자결정에 영향을 미친 것으로 나타났다. 다만, 해외 연구와는 달리 기업의 수익성이나 레버리지비율은 유의한 영향이 없는 것으로 나타났다. 
둘째, PEF가 투자한 기업들은 투자 이후 자산, 매출액, 고용증가율 등 성장성지표에서 개선이 있었으나, 수익성 면에서는 별다른 변화가 나타나지 않았다. 이는 국내 PEF가 자산매각이나 인력조정을 통한 단기적인 수익성 개선보다는 자산 및 매출액 증대와 고용증가를 통해 시장점유율을 확대하는 전략을 구사했음을 시사한다. 
셋째, 회수성과 분석결과, 총자산이 크고 동종업종의 총매출액이 커질수록 회수확률이 높은 반면, 투자액이 클수록 회수확률이 낮아졌다. 회수수단을 기준으로 보면, 기업의 총자산이 큰 경우 IPO나 바이백(buyback)이 활용될 가능성이 높으며, 투자액이 큰 경우에는 M&A나 세컨더리를 통해 회수될 확률이 높게 나타났다. 
이상의 분석결과로부터 국내 PEF가 피투자기업에 끼친 긍정적인 효과를 어느 정도 확인할 수 있었다. 다만, 이 효과가 기업의 수익성보다는 성장성에 편중되어 있으므로 국내 PEF의 가치제고 역량을 강화할 수 있는 제도개선 과제를 적극 모색할 필요가 있다. 

Ⅳ. 모험자본과 사적자본시장 규제체계 

이 장에서는 모험자본시장과 관련된 해외 국제체계를 살펴보고 국내 모험자본시장 규제를 진단한다. 이를 위해 이 장에서는 모험자본시장 대신 ‘사적자본시장’(private capital market)이라는 개념을 사용한다. 이는 규제체계에 대한 논의에서는 모험자본시장보다는 사적자본시장이 보다 직관적이기 때문이다. 

1. 사적자본시장의 개념과 모험자본시장과의 관계
사적자본시장은 ‘공적자본시장’(public capital market)과 대비되는 시장으로서, 규제가 없거나 최소한의 규제적 개입만이 존재하는 ‘비규제 시장’(unregulated market) 내지 ‘최소규제 시장’(minimally regulated market)이라 할 수 있다. 사적자본시장을 비규제 내지 최소규제 시장으로 정의하는 이유는 사적자본시장은 기본적으로 자기보호가 가능한 전문투자자 시장이라는 점과 규제 실익이 미미한 소액 시장을 포괄하기 때문이다. 그리고 경제 이론적 관점에서 본다면, 사적자본시장은 ‘사적 관계’를 기반으로 정보비대칭성 문제를 해결하는 ‘전문투자자 시장’이다. 우리나라의 경우 사적자본시장에 대한 법적ㆍ규제적 개념은 없으나 자본시장법 관점의 사적자본시장은 규제의 특성상, 사모와 장외시장의 개념이 수반되는 자본시장을 의미하는 것으로 볼 수 있다. 자본시장법상 자본시장은 공적자본시장, 사적자본시장 및 준사적자본시장(semi-private capital market)으로 대별할 수 있다. 마지막으로 모험자본의 관점에서 볼 때 사적자본시장은 엔젤투자ㆍVC 시장, PE 시장, 적격기관투자자 시장, 그리고 소액공모 및 크라우드펀딩과 같은 소액투자 시장 등으로 구성되어 있다. 

2. 해외 사적자본시장 규제체계
미국과 EU 및 영국 등은 공통적으로 발행시장과 유통시장 측면에서 사적자본시장이 형성ㆍ발전할 수 있는 환경을 갖추고 있다. 미국은 매우 엄격한 공ㆍ사모 기준을 가지고 있으나, 다양한 사모발행 규정을 두어 사모발행을 통한 자본조달이 발달되어 있다. EU와 영국 역시 상대적으로 느슨한 공사모 기준에 따라 사모시장이 발전할 수 있는 규제적 토양을 갖추고 있다. 또한, 해외의 경우 전문투자자의 기준을 합리적으로 규정하여 다양한 투자자들이 사적자본시장에 참여할 수 있는 제도적 환경이 구축되어 있다. 
사모유통시장은 미국과 EU 및 영국 모두 낮은 증권업 진입규제로 인해 투자중개업자가 비공개증권을 중개하는 데 큰 무리가 없다. 무엇보다도 매우 낮은 ATS 규제로 인해 다양한 형태의 ATS가 설립되어 장외유통플랫폼이 출현할 수 있는 규범적 토대가 마련되어 있다. 또한, 미국은 준사적 자본시장에 속하는 크라우드펀딩과 소액공모 규제의 제정 및 정비를 통해 사적자본시장의 영역 확대를 시도하고 있다. EU와 영국에서는 기존 규제의 틀 내에서도 크라우드펀딩과 소액공모가 충분히 가능한 환경이다. 
해외의 사모펀드 규제체계의 특징은 다음과 같다. 우선, 해외에서는 사모펀드를 공모펀드와는 분리하는 이원적 규제체계를 가지고 있다는 점이 가장 특징적이다. 또한, 사모펀드를 벤처캐피탈, 헤지펀드, PEF 등으로 세분화하여 규제하지 않고 사모펀드라는 단일 규제의 틀 내에서 가장 낮은 수준의 규제만 두고 있다. 이외에도 운용사 중심의 규제체계를 수립하여, 사모펀드 자체를 직접 규제하지 않는다는 것도 해외 사모펀드 규제의 중요한 특징이다. 

3. 국내 사적자본시장의 규제체계
우리나라의 사적자본시장 규제는 공모시장과 사모시장, 거래소시장과 장외시장 등으로 이분화되어 있으며, 규제의 초점이 전통적 자본시장이라고 할 수 있는 공모시장 및 거래소시장에 집중되어 있는 것이 특징이다. 이에 따라 사적자본시장에 대한 규제적 고려가 부족하며, 정부의 정책적 고려 또한 크지 않는 것이 현재의 상황이다. 이를 구체적으로 보면 다음과 같다. 
우선, 발행시장 측면에서 50명이라는 엄격한 단일 기준에 의해 공모와 사모를 구분함에 따라 사모시장이 상대적으로 위축되어 있다. 전문투자자에 대한 높은 진입장벽과 자율규제기관에서 전문투자자임을 인증하는 제도를 가지고 있어, 개인이나 법인 및 단체가 사적자본시장에 진입하기 어렵고, 엔젤투자자로서 성장하기도 어렵다. 유통시장 부문에서는 장외시장 거래에 대한 규제적 고려가 부족하고, 준사적자본시장이라고 할 수 있는 ATS에 대한 진입 및 행위 규제도 엄격하여 거래소시장을 제외한 모든 영역에서 비공개주식 의 거래가 어려운 상황이다. 장외거래방법규제, ATS 규제, 매출규제 및 내부주문집행규제 등으로 인해 비공개 증권의 중간유통시장(secondary market) 형성 또한 어려운 상황이다. 이에 따라 사적자본시장의 유기적 선순환 체계가 구축되지 못하고 있는 실정이다.
사모펀드 규제는 2016년 7월 자본시장법 개정으로 종래보다 진입이나 운용규제 측면에서 상당한 진전이 이루어졌으나, 사모펀드 규제가 여전히 공모펀드 규제체계 내에서 설계되어 있고, 사모펀드의 자율적 운용을 제한하는 규제가 촘촘히 존재한다는 측면에서, 현재의 이분화된 규제체계는 사모펀드 단일 규제체계로 가기 위한 중간단계의 개선책으로 평가할 수 있다. 해외와 달리 모든 사모펀드 운용사를 규제의 영역에 포섭하여 규제하고 있다는 점과 여전히 촘촘한 운용규제로 인해 사모펀드 본연의 유연하고 창의적인 금융혁신 활동이 어렵다는 점에서 추후 추가적인 개정이 필요하다. 


Ⅴ. 국내 모험자본시장 발전과제

1. 모험자본 선순환 체계의 구축
시장참여자 측면에서 본 국내 모험자본시장의 발전과제는 다음과 같다. 우선, 국내 모험자본시장의 운용사들은 운용규모 확대, 운용수익률 제고, 가치제고 역량 강화 등에 더욱 노력할 필요가 있다.  출자자 측면에서는 출자자 구성의 다양화 및 모험자본 출자 확대, 보수적인 운용관행 지양, 출자기관 운용인력 평가 및 보상체계의 수립 등을 통해 모험자본 선순환 체계를 강화할 필요가 있다. 또한, 기업의 성장단계를 기준으로 보면, 정보비대칭성이 가장 높은 창업초기 기업의 선별과 성장 지원을 담당하는 ‘전문투자자 공급자본’의 역할 강화가 필요하다. 이 점에서 창업기업 또는 창업초기 기업 전문투자자인 액셀러레이터, 엔젤투자자, 슈퍼엔젤, 마이크로 VC 등을 적극적으로 육성할 필요가 있다.
다양한 회수시장의 활성화 역시 모험자본 선순환 체계를 구축하는 데 필수적인 과제이다. 우선, 잠재적인 IPO 기업의 실적부진이나 저조한 주식시장 주가배수 등 단기적으로 통제하기 어려운 요인에 의해 IPO가 영향을 받으므로 성장성을 공정하게 평가할 수 있는 질적 심사체계를 보다 강화할 필요가 있다. 모험자본의 회수수단으로 M&A를 활성화를 위해서는 개방형 혁신의 확산과 더불어 장기적으로는 기업 소유?지배구조 개선, 중개기관의 역량 강화, M&A 거래 인프라 확충 등이 이루어져야 한다. 한편, IPO와 M&A의 대안 시장으로 세컨더리펀드의 활성화가 필요하다. 이를 위해서는 투자지분 세컨더리펀드 비중 확대 및 활성화, 사모 재간접투자펀드의 도입 등을 통해 출자지분의 수요기반을 확충할 필요가 있다. 이외에도 기존 조직화된 장외시장을 활용하여 비상장주식 유통플랫품을 활성화할 필요가 있다. 

2. 민간주도 모험자본 육성 정책의 확대
정부 주도의 모험자본 육성 정책으로 모험자본시장의 양적 확대는 이루어졌으나 향후 모험자본 생태계 고도화를 통한 생산성 제고가 필요하며, 이를 위해서는 지속가능하고 자생력 있는 민간 출자 중심의 모험자본 순환체계가 확립되어야 한다. 민간주도의 모험자본 생태계 구축을 위해서는 공공부문 모험자본의 민간 부문에 대한 부분 위탁 운용과 출자자 인센티브 강화를 통한 민간 출자 활성화가 필요하다. 공공자금의 부분 민간 위탁방식은 전액 공공자금 운용방식에서 민간 출자자가 공공 재간접투자펀드에 일부 출자하는 방식으로서 중소 민간 출자자의 모험자본시장 참여를 가능하도록 하여 민간 출자를 활성화하는 역할을 한다. 민간 출자자에 대한 출자 인센티브를 강화 방안으로는 정부 지분에 대한 콜옵션 부여 방식과 일정 수익 초과분의 민간 귀속 방식, 그리고 민간 출자분에 대한 출자-수익의 배분순위 조정방식을 검토할 필요가 있다.
3. 사적자본시장 규제체계 정립
규제적ㆍ제도적 관점에서, 사적자본시장의 발전을 위해서는 사적자본시장 규제와 공적자본시장 규제를 이원화하는 중층적 자본시장 규제체계를 수립할 필요가 있다. 이를테면, 기업의 성장단계에 맞는 규제체계를 제시하고, 사적 관계에 기반을 둔 투자자의 효율적 자본시장 활동을 보장할 수 있는 규제 장치를 마련할 필요가 있는 것이다. 이를 위해 사적자본시장과 관련된 소극적 규제와 적극적 규제 양면의 규제 정비가 필요하다. 우선, 최소한의 규제적 간섭 즉, 소극적 규제차원에서 전문투자자 제도의 정비, 공사모 기준 완화, 소액공모 및 크라우드펀딩 제도 정비, 사모펀드 규제체계 일원화 등이 필요하다. 그리고 적극적 규제차원에서는 장외유통시장 관련 규제체계를 정비하여 세컨더리 시장을 형성하고 기술적 진보에 따른 사적자본시장의 발전을 뒷받침할 필요가 있다. 

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보고서 1
한국 신규공모시장의 구조분석 [16-02]
연구위원 김갑래 외 / 2016. 04. 05
20세기말 자본시장의 세계화를 배경으로 미국의 수요예측제도가 신규공모시장의 운영모범으로서 각국에 전파된다. 이 흐름아래 우리나라도 1997년 수요예측제도를 신규공모시장의 운영제도로 도입한다. 미국식 수요예측제도의 근간은 ‘명성 인수인’의 역할이다. 정보비대칭성이 높은 신규공모시장에서 명성 인수인은 신뢰관계가 있는 투자자들로부터 정보를 취합하여 공모주식의 적정가격 결정과 배분을 책임진다는 것이 기존이론의 주장이다. 이른바 명성 인수인이 ‘문지기’ 역할을 담당하며 시장의 효율성을 유지한다는 것이다. 
비록 미국식 제도를 원형으로 하고 있지만 한국의 수요예측제도는 두 가지 점에서 미국의 그 것과 큰 차이를 지니고 있다. 먼저 역사적 배경의 차이이다. 미국에서 명성 인수인의 존재는 자본시장의 발전과 궤를 같이하면서, 19세기말에서 20세기를 거치며 점진적으로 진행된 진화의 결과로 이해되고 있다. 반면 한국의 자본시장은 공공부문의 관리아래 발전하여 왔다는 미국과는 상이한 역사적 배경을 지니고 있다. 두 번째 차이는 수요예측제도가 시장관행이 아니라 규제로서 도입되었으며 세부적인 제도의 내용에서 인수인의 재량권에 제약이 있다는 점이다. 이를 감안할 때 자연스레 제기되는 질문이 있다: “수요예측제도 도입 이후 과연 한국의 신규공모시장은 문지기시장으로 진화하고 있는가?” 이것이 이 보고서를 관통하는 연구 질문이다. 
연혁적으로 한국 신규공모시장 규제체제의 패러다임은 1972년 이후 기업공개명령 시기, 1987년 이후 기업공개권고 시기, 그리고
수요예측제도 도입을 계기로 한 1999년 이후의 시장자율화이행 시기로 나눌 수 있다. 시장자율화 기간에도 수차례의 제도변화가 있었다. 제도변화의 방향성은 항상 단선적인 것은 아니었다. 2007년의 제도변경은 인수인의 공모가격결정권한과 공모물량배정권한을 상당폭 확대하는 것이었다. 그러나 이후 상장 후 시장가가 공모가를 하회하는 현상이 발생하고 이에 대한 비판적인 사회여론이 형성되자, 인수인의 적정상장기업 발굴과  공모가격결정을 세밀하게 감독하는 관행이 다시 등장하였다. 최근 신규상장 활성화가 새로운 정책목표로 추진되며 이 관행은 약화된 것으로 보이나, 근본적인 패러다임의 변화인지는 아직 예단하기 어렵다. 
수요예측제도가 도입된 이후 지난 20년간 한국 신규공모시장의 시장활동을 개관하면 다음과 같은 다섯 가지 특징이 관찰된다. 첫째, 신규공모건수 기준으로 평가할 때 시장규모가 꾸준하게 감소하여 왔다. 둘째, 한국의 신규공모기업은 낮은 부채비율에 수익성이 높은 안정적인 기업들이 주를 이루고 있는 반면, 영·미의 자본시장은 부채비율이 높고 수익성이 낮은 ‘적자상장’ 기업들이 주를 이루고 있다. 즉 선진 자본시장과 비교할 때 한국의 신규공모기업은 성장잠재력이 우수한 기업보다는 재무구조가 안정적인 기업들로 구성되어 있다. 셋째, 한국 신규공모시장의 저평가 정도는 선진 자본시장에 비하여 높지만 하락 추세를 보이고 있다. 단, 최근 다시 재상승하는 조짐이 있다. 넷째, 인수인의 시장집중도지수는 상승 추세를 꾸준하게 보여 왔고 국제적으로 높은 편이다. 다섯째, 인수수수료는 항상 국제적으로 가장 낮은 수준이었으며 특히 최근 하락 추세를 보여 왔다. 이상의 특징은 저평가의 하락세를 제외하면 모두 부정적인 현상들이다. 공모건수의 감소는 거시적인 저성장 기조의 영향이 크겠으나, 나머지 현상들은 과연 시장구조가 개선되고 있는지에 대해 의문을 제기한다.  
시장구조 성격의 좀더 엄밀한 진단을 위하여 신규공모기업의 수요예측자료를 활용하여 신규공모시장의 정보효율성 검증을 위한 실증분석을 실시하였다. 회귀분석 결과 2007년 이전에는 공적정보조차도 수요예측가격에 충분히 반영되지 않았지만, 이후에는 온전히 반영되었고 나아가 사적정보의 지표변수들도 부분 반영된 것으로 나타났다. 이 결과는 인수인의 재량권이 확대되면서 신규공모시장이 ‘문지기시장’으로 발전되고 있음을 시사하는 것으로 볼 수도 있다. 그러나 반대되는 증거들도 적지 않게 발견되었다. 기술적 분석을 통해 나타난 시장참가자의 행태는 예정된 저평가가 전체 표본기간동안 만연해 있음을 보여주었다. 인수인은 기계적으로 기준가격에서 일정비율 할인된 희망공모가격범위를 제시하고, 저평가를 예상하는 투자자들은 희망공모가격의 상단부근에 집중하여 참여가격을 제출하며, 인수인은 희망공모가격의 상단을 벗어나지 않도록 최종공모가격을 책정하는 패턴이 관찰되었다. 회귀분석 결과가 수요예측과정이 ‘문지기시장’에 준하여 운영된 결과인지, 아니면 이와 같은 시장참가자들의 행태적 특성에 기인한 것인지는 알기 어려웠다. 
만일 시장구조가 ‘문지기시장’으로 개선되고 있었다면 그 징후는 인수인의 경쟁행태에서도 관찰되어야 한다. 이에 인수수수료율을 중심으로 인수인의 경쟁행태를 실증분석하였다. 문지기시장 이론이 예측하는 명성 인수인이 지배하는 과점시장구조 및 차별화된 인수수수료율이 한국 신규공모시장의 경쟁구조로 등장하는지의 여부를 중점 검토하였다. 경쟁구조를 분석한 결과, 상위 5개사들의 시장지배력이 공고해지고는 있으나 명성과 서비스 차별화의 축적이 아니라 시장규모 감소에 따른 시장집중도 상승의 효과인 것으로 추정되었다. 인수수수료 분석결과에서도 서비스 차별화가 진전되고 있다는 증거는 찾지 못하였다. 상위권 인수인의 인수수수료 프리미엄은 오히려 최근으로 오며 하락추세를 보이고 있고, 회귀분석을 통해 검토한 시장의 전체 균형 인수수수료율도 하락 추세를 보였다. 이러한 결과들은 모두, 한국 신규공모시장이 서비스경쟁 시장으로 변모되어가고 있다는 가설과는 부합하지 않는다.
이상의 실증분석 결과를 종합할 때, 한국의 신규공모시장이 ‘문지기시장’으로 이행하고 있다고 보기는 어렵다. 2007년의 제도개선 이후 수요예측과정의 정보효율성이 개선된 바로 그 기간에, 한국의 인수인 시장에서 전개된 경쟁행태는 문지기 시장의 경쟁행태와는 거리가 있었다. 치열한 가격경쟁이 지배하며 국제적으로 이미 가장 낮았던 수준인 인수수수료율이 이 기간 더욱 하락하였다. 반면 명성 인수인의 경쟁수단으로 거론되는 정보분석가 서비스 경쟁, 상장 후 시장안정화 서비스 경쟁, 기관투자자와의 장기관계 구축 등이 진전되는 모습은 나타나지 않았다. 한국 신규공모시장의 제반 특성을 고려할 때 한국 시장의 구조는 아직은 ‘인프라기구 관리시장’으로 정의하는 것이 적절해 보인다. 거래소, 감독기구가 세밀한 규제를 기반으로 시장운영에 관여하며 실질적인 인수인 기능의 상당부분을 수행하는 시장구조이다. 공공부문의 시장운영 관여는 정보비대칭성이 작은, 비교적 가치평가가 용이한 표준화된 기업들 위주의 시장운영으로 연결된다. 그 결과 인수인의 수수료율은 낮게 유지되는 것으로 추정된다.   
‘인프라기구 관리시장’의 성격을 띠고 있는 현재 한국 신규공모시장의 구조는 두 가지 이유에서 변화의 필요성이 있다. 첫째, 시장구조의 내적정합성이 사라지고 있다. 즉, 주식회사인 동시에 치열한 경쟁 환경 속에서 거래소는 공적규제 기능에 전적으로 초점을 두기 어렵다. 둘째, 국민경제적 필요성이다. 즉 공공 인프라 기구가 인수인 기능의 상당부분을 담당하는 시장구조에서는 투자위험이 높은 기술기반 혁신기업의 상장은 활성화되기 어렵다. 이에 향후 신규공모시장의 미래 지향점을 ‘자율질서시장’으로 설정할 것을 제안한다. 이 지향점을 전제로 다음과 같은 구체적인 정책방안을 제언한다. 
제언 1: 수요예측방식은 제도의 원형인 미국식 수요예측제도와  본질에 있어서 동질적이 되도록 수요예측과정의 운영자율성을 확대할 것을 제안한다. 특히, 수요예측참여 투자자범위와 공모주식물량의 투자자 배정을 최대한 자율화할 것을 제안한다.
제언 2: 인수인과 발행기업의 공모가격 결정권을 보장할 것을 제안한다. 공모가격의 산정근거 등을 증권신고서에 공시하는 감독실무를 개선할 것을 제안한다. 거래소 또는 감독원의 공모가격 수준에 대한 관여 관행이 재발하지 않도록 유의할 것을 제안한다. 
제언 3: 인수인의 가격결정, 물량배정을 완전 자율화하는 대신 인수인의 불건전 인수행위 규제 및 감독을 강화할 것을 제안한다.
제언 4: 인수인의 투자정보 인증책임을 강화하고 책임의 실효성을 높이는 제재 수단을 확보할 것을 제안한다.
제언 5: 현재 수요예측이 규제에 의해 유일한 시장운영방안으로 강제되어 있는 상태이다. 수요예측방식, 경매방식, 협의단일가격 방식 등 시장운영방안을 발행회사가 자유롭게 선택할 수 있도록 자유화할 것을 제안한다.
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보고서 1
자산운용산업의 국제화: 방향과 과제 [16-01]
선임연구위원 김재칠 외 / 2016. 03. 02


넓은 의미의 자산운용산업은 투자자와 자산시장, 그리고 그 중간에서 매개역할을 하는 자산운용회사를 모두 포괄한다. 따라서 자산운용산업의 국제화는 “투자자와 자산운용회사, 그리고 자산시장으로 구성되는 산업 내 자금흐름이 서로 다른 국가 간에 이루어지는 상태”로 정의할 수 있다.
자산운용산업 국제화의 경로는 무척 다양하다. 본 연구는 이 중 다음과 같은 세 가지 경로에 초점을 맞추고, 이를 우리나라 자산운용산업 국제화의 3대 방향성으로 설정했다. 첫째, 국내투자자들의 해외투자를 활성화하고 그 과정에서 우리나라 자산운용회사들의 역할을 제고한다. 둘째, 우리나라 자산운용회사들이 해외고객의 수요를 적극적으로 창출한다. 셋째, 우리나라를 자산운용 특화 금융중심지로 만들어 나간다. 본 연구의 궁극적인 목적은 이 세 가지 방향성을 달성하기 위해 필요한 과제와 전략들을 제시하는데 있다.
그러면 자산운용산업의 국제화는 왜 필요한 것인가? 급속한 인구고령화는 자본수익률 저하와 대규모 퇴직자산 축적이라는 상반된 결과물을 만들어내고 있다. 따라서 국내투자자들은 쌓이고 있는 퇴직자산을 보다 효율적으로 운용하기 위해 전문조력자의 힘을 빌려 해외투자에 나서야 한다. 자산운용회사들은 성장이라는 기업본연의 유인체계가 필요한데, 이러한 유인체계는 국내고객만을 통해서는 구축할 수 없다. 자산운용회사들은 해외고객의 수요창출을 통해 더 성장하고, 장기적인 지속가능성을 확보해야 한다. 자산운용산업 국제화는 우리나라 자산시장에도 큰 의미를 준다. 인바운드 국제화의 진전은 국제적인 명성을 지닌 글로벌 자산운용회사들 및 기관투자자들이 국내에서 적극적으로 활동하는 것을 의미한다. 이는 양질의 정보제공과 자산에 대한 장기수요 확충을 통해 우리나라 자산시장의 질적 개선에 기여할 수 있다.
국내투자자들의 해외투자는 다소 늘어나고 있지만 여전히 국내투자 편향성에 큰 변화는 없다. 개인투자자들의 해외투자는 자산운용회사를 통한 간접투자에서 직접투자로 변화되는 양상이다. 특히 지난 2000년대 중반에 폭발적으로 늘어났던 개인의 해외주식형펀드 투자는 글로벌 금융위기 이후 침체국면에서 벗어나지 못하고 있다. 개인투자자들이 자산운용회사의 운용서비스를 통해 해외에 투자하는 것을 꺼리는 것은 대략 다음과 같은 요인들에 의해 영향을 받았다. 정책적으로는 과세변화가 먼저 지적된다. 해외투자펀드에 대한 자본이득비과세가 2010년부터 종료됨에 따라 중산층 이상의 개인투자자들이 대거 해외투자펀드 시장에서 빠져 나왔다. 자산운용회사 측면에서도 그 이유를 찾아볼 수 있다. 2000년대 중반 해외투자펀드에 대한 인기가 정점에 달했을 때 자산운용회사들이 제공했던 상품은 지역별, 자산별 쏠림이 매우 심했다. 지금도 이러한 모습이 크게 변하지 않은 것으로 추정되는데, 그 결과 투자자들이 자산운용회사들을 신뢰하지 못하고 있을 가능성이 크다. 따라서 개인투자자들이 펀드를 통해 해외투자를 확대하도록 유도하기 위해서는 정부의 과세체계 정비와 자산운용회사들의 역량강화가 가장 중요하다. 정부는 이러한 문제를 인식하고 이미 해외주식형펀드에 대한 자본이득비과세를 부활시키기로 했다. 다만, 정부는 이러한 비과세 혜택을 항구적인 제도로 정착시켜 나갈 필요가 있다. 이와 함께 과세체계 측면에서 해외투자펀드와 국내투자펀드의 차이를 더 줄여야 한다. 자산운용회사들은 우수한 인력과 운용시스템의 구축 등에 과감히 투자함으로써 해외투자펀드 상품의 개발과 운용역량을 키우는데 최선을 다해야 한다. 특히, 투자지역과 투자자산의 다양화는 반드시 해결해야 하는 과제이다.
기관투자자들의 해외투자는 최근 부쩍 늘어나고 있다. 국민연금을 포함한 대부분의 연기금들이 급증하고 있는 적립금을 수익률이 낮아진 국내자산에만 투자할 수 없다는 인식을 하고 있기 때문이다. 다만, 기관투자자들의 해외투자에 있어서도 우리나라 자산운용회사들의 역할은 미미하다. 여기에서도 결국 우리나라 자산운용회사들의 해외투자 역량부족이 가장 큰 제약요인으로 지적된다. 공적연기금 등 대형 기관투자자들은 해외투자를 대행해줄 위탁운용사의 조건으로 운용성과뿐만 아니라, 운용철학, 운용시스템 등 여러 가지 측면을 강조한다. 즉, 기관투자자들은 위탁운용사에게 안정적인 운용성과를 오랫동안 만들어낼 수 있는 기초를 요구하고 있는 것이다. 따라서 공적연기금들의 위탁운용사 선정 시 업력이 일천한 우리나라 자산운용회사들이 글로벌 회사들에 비해 열세에 있을 수밖에 없다. 또한 기관투자자들은 위탁운용사들에게 전세계 여러 국가의 자산으로 포트폴리오를 구성하고 운용해 주길 요구하는데, 우리나라 자산운용회사들이 이를 충족시키기는 매우 어렵다.
따라서 기관투자자들의 해외투자에 우리나라 자산운용회사들이 제대로 된 역할을 수행하기 위해서는 회사들이 기관투자자들의 눈높이에 맞는 역량을 갖추는 것이 최선이다. 여기에서도 역시 핵심 키워드는 적극적인 투자를 통한 인력과 시스템의 구축이 될 것이다. 다만, 기관투자자들이 해외투자에 나설 때 국내 자산운용회사들의 동반성장을 도모할 수 있는 방안을 찾아보는 것 역시 중요하다. 해외투자 위탁운용사 선정에 그룹제도 및 예비운용사(루키)제도를 도입하는 것을 예로 들 수 있겠다. 한편, 공적연기금들의 해외투자를 가로막는 요인들도 해소해줄 필요가 있다. 예컨대, 기금운용 지배구조의 개편을 통해 투자의사결정의 효율화를 도모할 수 있고, 공적연기금의 운용성과 평가에 긴 주기를 적용해 기금들에게 운신의 폭을 넓혀줄 수도 있다.

최근 수년 동안 국내 자산운용회사들은 해외시장에 진출하기 위해 노력해 왔다. 그러나 아직은 해외고객의 수요를 제대로 만들어내지 못하고 있다. 글로벌 자산운용시장에서 확고하게 자리 잡은 UCITS 펀드는 펀드수출, 즉 국경간 펀드판매를 위한 훌륭한 수단이지만, 국내 자산운용회사들은 이를 거의 활용하지 못하고 있다. 해외시장 현지진출도 아직은 국내고객의 해외투자펀드 운용을 위한 매개체 역할에 머물러 있다. 몇몇 자산운용회사들이 우리나라에 인접한 국가에 현지법인이나 지점을 설립했지만, 그 규모가 작을 뿐만 아니라 현지고객 운용자산의 유치는 거의 없다. 즉, 우리나라 자산운용회사들의 해외진출은 아직 걸음마 단계에 불과하다.
해외수요 창출을 어렵게 하는 가장 큰 요인 중 하나는 이를 실행에 옮길 자산운용회사들의 필요성 인식 부족이 지적된다. 해외진출 여력이 있는 상위 자산운용회사들은 국내영업만으로도 높은 경영이익을 향유하고 있다. 그럼에도 불구하고 대다수 상위 자산운용회사들은 이익을 유보해 미래의 투자에 대비하기 보다는 대주주들에게 배당으로 지급하고 있다. 그 결과, 업력이 쌓여가고 있지만 대다수 회사들의 자기자본은 미미하며, 인력도 부족하다. 일천한 해외투자 경험과 부족한 회사 인지도는 해외수요 창출에도 당연히 제약요인이 된다. 특히 우리나라 자산운용회사들의 운용역량이 부족한 상황에서는 UCITS 펀드의 활용이 어려울 것임은 물론이고, 향후 아시아펀드패스포트, 즉 ARFP가 도입되더라도 다른 나라 자산운용회사들과의 경쟁에서 이기기 어렵다.
결국 국경간 펀드판매와 해외시장 현지진출을 통해 해외수요를 창출하기 위해서는 자산운용회사들이 그 필요성을 인식하고 준비해 나가는 자세를 보여야 한다. 먼저 이익유보, 증자, 상장, 부채활용 등 가능한 모든 방법을 강구해 충분한 자본력을 확보해야 한다.  이렇게 축적한 자본력을 우수인력 대거충원 및 시스템 구축을 위해 과감하게 투자해야 한다. 해외시장 진출에 적합한 문화와 조직구조, 국제적 표준에 맞는 운용체계 구축도 당연히 요구된다.
자산운용회사들의 해외수요 창출에 제약이 되는 규제 및 제도 측면의 요인은 그리 많지 않다. 남아있는 규제 중 가장 시급하게 해소되어야 할 것은 회사형펀드를 일반법인과 동일하게 취급함에 따라 적용되는 규정들이다. 가령 우리나라 자산운용회사들이 미국이나 유럽에 진출해 펀드를 판매하기 위해서는 회사형펀드를 설정해야 하는데, 이렇게 설정되는 회사형펀드를 국내법령은 일반법인으로 취급한다. 그 결과 펀드를 설정한 자산운용회사는 관련 법령 및 규정에서 정한 규제를 따라야 한다. 이 문제는 자산운용회사의 해외진출에 가장 중요한 장애요인이기 때문에 조속히 해소되어야 한다.
해외시장 현지진출과 관련해서 자산운용회사들이 해결해야 하는 또 다른 중요한 문제는 진출방식의 결정이다. 지분투자를 동반한 해외시장 현지진출은 현지법인이나 지점을 새로 설립하는 그린필드 투자 방식과, 현지 회사를 인수하는 방식이 대표적이다. 각종 문헌들과 주요 글로벌 자산운용회사들의 해외 현지진출 사례를 분석한 결과 몇 가지 중요한 시사점을 찾았다. 첫째, 역사가 길고 브랜드 인지도가 높은 글로벌 운용사들조차도 해외시장 진출에 대해서는 매우 신중한 태도를 보였다. 그들은 자국에서 독창적인 사업모델을 구축해 명성을 축적한 이후, 해외판매망 구축을 목적으로 할 때 그린필드 투자를 활용했다. 그들은 인수 방식의 활용에도 신중하기는 마찬가지여서 목표시장에서 충분한 영업경험을 갖춘 선진국 자산운용회사를 주로 인수했다. 둘째, 글로벌 자산운용회사들은 해외진출에 있어서 인수 방식과 그린필드 투자 방식을 적절히 조합했다. 즉, 그들은 여러 국가에서 투자활동과 영업경험을 쌓은 선진국 운용사를 인수 한 후, 다른 목표국가에는 그린필드 투자 방식으로 진출하는 전략을  활용했다. 셋째, 소매고객 위주의 사업모델은 그린필드 투자 방식을 활용해 해외에 진출하기 쉽지 않다. 그린필드 투자는 판매채널과 네트워크 구축이 매우 중요한데, 해외의 소매고객 시장을 침투하기 위해서는 더 방대한 채널이 필요하며 비용도 많이 소모되기 때문이다.
이러한 결과는 국제적인 인지도가 낮고 소매고객 위주의 사업모델에 익숙한 우리나라 자산운용회사들이 지금까지 활용해 왔던 소규모 그린필드 투자 방식으로 해외에 진출할 경우 승산이 별로 없음을 시사한다. 따라서 그나마 해외진출 여력이 있는 국내 상위 자산운용회사들은 현지진출에 뜻이 있다면 지금과는 달리 적극적이고 공격적인 전략이 필요하다. 진출 가능 모델로는 1) 국내사업 재편과 초대형화 후 공격적인 그린필드 투자, 2) 유럽의 소규모 부띠끄 운용사 인수 후 UCITS을 통해 펀드 수출, 3) 신흥국 또는 선진국의 중형 이상 기존 자산운용회사 인수 등을 예로 들 수 있겠다.
자산운용 특화 금융중심지는 크게 룩셈부르크나 싱가포르와 같은 허브 모형과 호주와 같은 자산운용중심 모형으로 나뉜다. 우리나라의 입지여건이나 여러 경제환경에 비추어 볼 때 우리나라에는 자산운용중심 모형이 더 적절할 것으로 본다. 이러한 유형의 자산운용 특화 금융중심지 모형에는 글로벌 자산운용회사들의 유입과 적극적인 영업활동, 글로벌 기관투자자들의 장기투자 유치 등이 성공을 위한 핵심이다. 소위 인바운드 국제화로 통칭되는 글로벌 플레이어들의국내유입은 어느 정도 진전되어 있지만 여전히 아쉬운 부분이 많다. 따라서 향후 우리나라 자산운용시장의 확대와 육성, 규제 합리화를통한 사모펀드 시장 육성, 기업지배구조 개선, 외국인투자자의 국내투자활동에 대한 긍정적 인식 확대 등에 힘을 쏟아야 한다. 이는  대부분이 정부의 몫인 바, 정부의 확고한 신념과 추진력이 필요하다.

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보고서 1
위안화 국제화 가능성 분석 및 국제금융질서 변화에 관한 연구 [15-05]
선임연구위원 이승호 외 / 2015. 12. 24

지난 글로벌 금융위기 이후 미국 등 주요 선진국들이 양적완화정책을 통해 적극적인 경제회복에 나서는 동안 중국은 자국통화인 위안화의 국제화를 위해 적극적으로 노력하고 있다. 이는 중국이 미달러화에 대한 의존도 및 대규모 외환보유액 보유에 따른 환리스크를 줄이고 세계 2위의 경제규모에 걸맞게 국제금융질서에서의 영향력 확대를 도모하고자 하는 것을 배경으로 하고 있다.
중국은 아직까지 자본시장 개방이 초기단계에 있고 채권시장 등 금융시장의 성숙도가 미흡한 점 등을 고려하여 역외 위안화 시장(off-shore renminbi market)을 육성하는 동시에 점진적 자본시장 개방이라는 차별화된 형태의 국제화 전략을 추구하고 있다. 이를 위해 중국은 역내 주변국을 중심으로 한 위안화 무역결제 확대에 중점을 두면서 중장기적으로는 위안화를 국제투자통화 및 준비자산통화(reserve currency)로 발전시킨다는 목표를 설정하고 있다.
위안화 국제화의 시발점이라 할 수 있는 무역결제는 예상보다 빠른 속도로 확대되고 있다. 2014년말 기준 중국의 무역결제액 중 위안화 결제비중은 약 24%에 달하고 전세계 지불통화 중 위안화 비중은 달러화, 유로화, 파운드화, 엔화에 이어 5위를 기록하고 있다. 대내적으로는 금융특구 지정을 통해 해외 위안화 송금 및 대출 업무를 허용하는 한편, 역외시장에서의 위안화 결제인프라 구축을 위해 주요국에 위안화 청산은행 지정, 실시간 지급결제시스템 구축 지원, 양국간 통화스왑(bilateral swap agreement) 확대 등을 지원하고 있다. 그 결과 현재 15개국에 위안화 청산은행이 지정되었고 중국과 통화스왑을 체결한 국가는 총 33개국에 이른다.
이러한 노력의 결과 주요 역외 위안화 금융시장도 홍콩 등을 중심으로 빠르게 성장하고 있다. 역외 위안화 예금잔액은 2014년말 기준 약 2조위안 규모로 성장하였으며 역외 위안화표시채권 발행잔액도 같은 기간중 약 954억달러를 기록하였다. 또한 역외 위안화자금의 국내 금융시장 투자경로인 RQFII, 후강퉁, 은행간 채권시장에서의 투자도 최근 증가하고 있다. 
이러한 중국의 역외 위안화 시장 구축 노력에 편승하여 홍콩은 물론 싱가포르, 대만, 영국 등 주요국은 자국 금융시장에서 위안화 금융거래를 활성화함으로써 위안화 국제화를 새로운 기회로 활용하기 위해 노력중이다. 특히 홍콩은 중국과의 긴밀한 협력관계와 국제 금융중심지로서의 이점을 활용하여 상대적으로 독보적인 위안화 비즈니스를 선점해 나가고 있다. 우리나라의 경우에도 2014년 한·중 정상회담 이후 위안화 청산은행 지정, 원·위안화 직거래 외환시장 개설 등 관련 인프라가 구축되고 대중국투자를 위한 800억위안의 RQFII 한도중 61%가 이미 소진되고 있다. 원/위안 직거래 외환시장에서의 일평균 거래량도 비교적 큰 편이나 아직까지 실물부문에서 위안화 무역결제 비중은 여전히 낮은 상황이다.   
현재로서 중국 위안화의 국제화가 얼마나 빠른 속도로 진행되어 미달러화나 유로화와 어깨를 나란히 할 수 있을 것인가에 대해 예단하기는 어렵다. 아직까지 중국의 자본시장이 개방 초기단계에 머물러 있고 중국 금융시장의 성숙도 등에서 위안화가 국제통화로 자리매김하기 위해 필요한 조건들이 충분히 성숙되지 않았기 때문이다. 중국은 통화국제화의 기본 요건중 경제규모 등 거시경제적 조건은 만족할 만한 수준이나 국제채권거래 규모가 작고 자본시장 개방도도 매우 낮아 국제투자통화로서 위안화의 매력도는 아직 낮은 상황으로 판단된다.
위안화 국제화에 대한 높은 관심에도 불구하고 많은 연구들에서는 정성적인 분석을 토대로 위안화의 국제화 가능성을 평가하는데 그치고 있다. 이런 점에서 본 연구에서는 위안화 국제화의 가능성을 실증분석 모형 및 시나리오 분석을 통해 정량적으로 분석하고 장기 전망을 제시하였다. 
실증분석 결과에 따르면 위안화가 호주달러화나 캐나다달러화와 같은 부분 국제화 통화로 사용될 확률은 현재 92%로 이들 국가보다 다소 높으나 미국 달러화와 같이 완전 국제화된 통화로 이용될 확률은 7.3% 수준에 불과하다. 그러나 시나리오 분석 결과 2020년까지 역외 위안화 채권시장이 급속히 성장해 나갈 경우 위안화의 완전 국제화 확률은 57% 수준까지 상승하고, 동시에 국내 금융개방도가 획기적으로 높아지는 경우에는 그 확률이 84%까지 상승하는 것으로 추정되었다. 이는 자본거래의 개방 확대와 투자의 국내 환류에 대한 제도 정비 등을 통해 국제채권시장에서 국제투자통화로서 위안화의 매력도를 높이는 것이 국제화 성공의 주된 과제임을 시사한다. 
한편 장기적으로 위안화의 부상은 역내 및 글로벌 금융질서에 변화를 가져올 것으로 예상된다. 우선 위안화의 국제화는 국내 자본시장에 대한 개방 및 금융자유화를 전제조건으로 하므로 중국자본의 해외 및 역내로의 양방향 자본이동을 증가시킬 것으로 보인다. 본 연구에서의 시산결과 2020년경 중국의 포트폴리오투자 대외자산과 대외부채의 잔액은 2013년에 비해 각각 약 10배 및 12배나 늘어나면서 그 비중이 자산의 경우 12.6%에서 27.7%로, 부채는 9.8%에서 34.9%로 크게 높아질 것으로 추정되었다. 이는 국제금융시장에서 중국자본의 영향력이 지금보다 훨씬 커질 뿐만 아니라 중국과 국제금융시장과의 통합(integration) 정도가 크게 높아지게 됨을 의미한다. 
한편 중국은 아시아 역내 국가와 전통적으로 무역 연계성(trade linkage)이 클 뿐만 아니라 최근 자본시장의 점진적 개방으로 역내는 물론 글로벌 경제와의 금융 연계성(financial connectedness)도 점차 높아지고 있다. 또한 중국 당국의 위안화 환율 유연성 제고 노력이 가세하면서 역내 경제가 중국을 중심으로 점차 통합되는 위안블록(yuan bloc) 가능성이 제기되고 있다. 
이 경우 위안화 환율변동이 역내 국가 환율에 미치는 영향이 커질 것으로 예상된다. 본고에서의 다양한 방법에 의한 실증분석 결과에서도 위안화 국제화 진전이후 위안화 환율 변동이 역내 국가환율에 미치는 영향이 크게 증가하면서 역내 국가간 환율동조화 현상이 나타나는 것으로 분석되었다. 이는 과거 역내 국가 환율에 대해 준거통화(reference currency)의 기능을 담당하던 일본 엔화의 역할을 위안화가 상당부분 대신하고 있음을 의미한다. 향후 중국의 자본시장 개방이 가속화될 경우 위안블록 현상이 지금보다 강화되면서 우리나라 등 역내 국가의 금융시장 및 실물경제에 미치는 영향도 함께 커질 전망이다. 
최근에는 위안화의 SDR 편입으로 국제사회가 위안화에 대해 국제통화로서의 상징적 의미를 부여한 만큼 국제금융시장에서 위안화에 대한 수요 확대는 물론 준비자산통화로의 위상이 앞당겨지는 데 도움이 될 것으로 보인다. 장기적으로는 위안화가 미달러화와 유로화에 이은 주요 국제통화로 자리매김하면서 미달러화 중심의 현 국제통화체제에도 변화가 예상된다. 당분간은 세계 최대의 경제규모 및 가장 발달한 금융시장을 보유한 미달러화의 지위가 유지되겠으나 점차 유로화, 엔화 및 위안화와 더불어 국제통화체제가 다극체제(multi-polar system)로 바뀔 가능성이 있을 것으로 판단된다. 
위안화 부상에 따른 역내 및 국제금융질서 변화는 우리나라 경제에도 많은 영향을 줄 것으로 보인다. 우선 긍정적 요인으로는 한중간 교역이 확대되고 미달러화 의존도 축소로 우리 경제의 거시적 안정성(resilience)이 제고될 수 있을 것으로 보인다. 뿐만 아니라 대중국투자 활성화 및 중국 자본의 국내 자본시장 유입은 국내 금융투자업 및 금융산업 발전에 새로운 기회가 되고 있다. 
반면 중국발 자본유출입 확대로 국내 금융시장의 변동성이 확대되고 금융안정성을 저해할 가능성도 함께 커지고 있다. 또한 실물부문에서도 경제성장률이 그간의 고도성장기에서 하향세를 보이고 있는 중국의 영향이 국내 실물부문으로 빠르게 전이되면서 부정적 영향이 확대될 것으로 예상된다. 이 경우 대중국 투자와 관련한 투자리스크도 동반 확대될 수 있음에 유념할 필요가 있다.
이상의 논의에 비추어 볼 때 우리나라 경제에는 다음과 같은 시사점을 도출해 볼 수 있다. 첫째, 위안화 국제화는 중국 자본시장의 개방과 맞물려 있고 중국과의 실물 및 금융연계성 확대를 전제로 하므로 중국 금융시장 및 거시경제 동향 등에 대해 더욱 유의할 필요가 있다. 
둘째, 역내 통화 및 환율운영에 관한 공조체제를 한층 강화해 나가야 한다. 향후 위안블록 강화로 중국의 통화정책 등 거시경제정책 변화가 우리나라 등 역내 국가의 실물 및 금융부분에 미치는 파급효과가 점차 커질 것으로 예상되는 만큼 한?중?일 정책당국자 간의 정례적이고 실질적인 통화정책 협력 논의가 필요할 것으로 생각된다. 아울러 역내통화로서 엔화에 이어 위안화가 강력히 부상하고 있다는 점에서 우리나라 원화의 위상제고에도 보다 적극적인 자세를 가져야 할 시점으로 판단된다. 
셋째, 대중국 투자활성화를 통해 금융산업 발전 및 투자수익률 제고의 기회로 활용해 나갈 필요가 있다. 상대적으로 위안화 금융자산에 대한 투자수익률이 높은 점을 감안하여 국내 공적연기금 및 민간 금융기관들의 해외 투자시 위안화의 비중 확대를 감안한 포트폴리오를 구축해 나가되 이에 따른 위험관리에 더욱 유의할 필요가 있다. 또한 장기적인 관점에서 우리나라 외환보유액 구성통화로서 위안화의 비중확대를 고려해 나갈 필요가 있다.
마지막으로 국내 금융시장에서 위안화 금융거래를 활성화해 나가는 것이 긴요하다. 이를 위해서는 우선 기업들의 위안화 무역결제를 유도해 위안화 유동성 공급기반을 확충해 나가야 한다. 다만 이 경우 기업들의 결제통화 변경에 다소간의 시간과 비용이 수반된다는 점에서 현 시점에서는 위안화 채권거래 활성화 등 금융부문의 노력이 선행될 필요가 있을 것으로 보인다. 

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