자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

Ⅰ. 연구의 목적

2015년 7월 24일 자본시장법 개정으로 한국판 증권형 크라우드펀딩 규제의 틀이 완성되었다. 관련 하위규정이 정비되고, 크라우드펀딩 중개기관인 온라인소액투자중개업자의 등록과 자본시장법에서 예정하고 있는 중앙기록관리기관 등의 인프라가 갖추어지면 2016년 1월 25일부터 우리나라에서도 증권형 크라우드펀딩이 본격적으로 시작될 전망이다. 미국에서도 2012년 4월 5일 Jumpstart Our Business Startups Act 제3편에서 CROWDFUND법을 제정하고, 2015년 10월 30일 동법을 시행하는 세부규칙인 Regulation Crowdfunding(이하, “Reg CF”라 한다)이 제정됨으로써 2016년부터 5월부터 증권형 크라우드펀딩이 시작될 전망이다.

한국형 크라우드펀딩 규제의 핵심적인 내용은 CROWDFUND법을 모범으로 설계되었다. 그리고 한미 양국의 크라우드펀딩 규제 목적 또한 신생?벤처기업 등의 자금조달활성화와 투자자보호라는 두 가지 상충하는 법익의 조화와 균형 도모에 있다고 할 수 있다. 이를 위해 한미 모두 증권신고서를 면제하고 중개기관의 진입규제를 완화하되, 연간 발행한도, 투자자의 연간총투자한도, 광고규제, 전매제한 등과 관련한 규제를 도입하고 있다. 그리고 이와 관련한 한국형 크라우드펀딩의 규제논리는 상당부분 CROWDFUND법의 정신을 원용한 것이다. 그러나 미국과 달리 사모발행제도가 발달되지 않은 우리나라의 상황에서, 한국형 크라우드펀딩 규제가 국회 입법과정에서 강화된 부분도 있고, Reg CF와 비교시 규제가 느슨한 부분도 있다. 이에, 이 연구에서는 Reg CF를 중심으로 한 미국의 크라우드펀딩 규제를 보다 면밀히 검토해 봄으로써 한국형 크라우드펀딩 규제를 다시 한 번 점검하고, 한미 양국간 크라우드펀딩 규제의 비교법적 연구를 통해 시사점을 도출하고자 한다.

Ⅱ. 크라우드펀딩의 개념과 유형

크라우드펀딩(crowdfunding)이란 영어로 군중 또는 대중을 뜻하는 crowd와 자금의 공급을 의미하는 funding이 합쳐진 말이다. 따라서 원어 그대로 뜻을 풀이하면, 일반대중이 자금을 공급해주는 모든 행위가 크라우드펀딩이라고 할 수 있다. 그러나 현대적 의미의 크라우드펀딩이라 함은 인터넷이라는 가상적 공간에서 자금의 공급행위 내지 자금조달행위가 일어나는 것에 보다 초점이 맞추어져 있다. 그런데 오늘날 일반적인 의미의 크라우드펀딩이란 단순히 인터넷 등을 통한 자금모집 내지 자금공급이 아니라, 인터넷, SNS 등의 온라인 플랫폼을 통해 자금모집을 전문적으로 중개하는 전문중개기관이 개입하여 불특정 다수의 자금공급자로부터 자금수요자에게 자금의 중개가 일어나는 현상을 의미한다.

크라우드펀딩의 유형에 대해서는 다양한 분류방법이 시도되고 있으나, 기부형, 후원형, 대출형, 증권형으로 나누는 것이 일반적이다. 기부형과 후원형은 자금제공의 대가로 이익을 추구하지 않는다는 점에서 비수익형 내지 비투자형으로 분류할 수 있다. 반대로, 대출형과 증권형은 자금제공의 반대급부로 이익을 추구한다는 점에서 수익형 내지 투자형으로 분류할 수 있다. 크라우드펀딩의 발전 연혁에서 보면 비수익형 내지 비투자형 크라우드펀딩이 먼저 출현하였고, 크라우드펀딩을 이익추구에 접목한 수익형 내지 투자형 크라우드펀딩이 뒤를 이어 나타났다고 할 수 있다.

Ⅲ. 미국의 증권형 크라우드펀딩 규제도록 규제를 완화하였다. 펀딩포털은 SEC 차원에서는 별도의 자본금요건을 규정하지 않고 있기 때문에 물적 요건 측면에서는 매우 간편하게 중개기관으로서의 지위를 취득할 수 있다고 할 수 있다.

발행인의 연간발행한도와 투자자의 연간투자한도 규제 외에도 투자자보호 장치로서 CROWDFUND법은 연간누적발행금액에 따른 재무공시서류의 검증정도 차별화, 발행실적 보고 및 연차보고서 공시, 목표도달형 채택, 중개기관의 재무적 이익의 수취 금지, 광고규제, 전매제한, 발행인의 손해배상책임 등을 규정하고 있다. Reg CF에서는 이러한 규정에 대해 보다 상세한 세부 내역과 투자자보호와 관련한 실무적인 문제를 다룬다.

크라우드펀딩을 통해 증권을 발행할 수 없는 발행인의 범위로서, Reg CF는 (1) 외국회사, (2) 공개회사 또는 (3) 1940년 투자회사법(Investment Company Act of 1940)에 따른 투자회사나 사모펀드,  (4) Reg CF Section 227.503(a)에 따라 부적격자가 된 자, (5) 크라우드펀딩을 통해 증권을 발행하였으나 현재 모집내역서를 제출한 시점으로부터 직전 2년간 SEC와 투자자에게 연차보고서를 제출?제공하지 않은 자 또는 (6) 구체적인 사업계획이 없거나 SPAC(Special Purpose Acquisition Company)과 같이 사업목적이 확인불명인 회사를 인수?합병하는 자를 크라우드펀딩을 이용할 수 없는 자로 규정한다. (4)에서 말하는 부적격자란, 발행인, 발행인의 이사 등이 일정한 범법이력 등이 있어 크라우드펀딩 자격을 박탈당한 발행인을 의미한다.

또한, Reg CF는 투자자보호 차원에서 매우 상세하고 규칙중심으로 발행인이 공시해야 할 내역을 규제하고 있다. 모집 전단계에서의 공시와 모집 단계 및 모집 이후단계의 공시 사항을 구분하고, Form-C를 제정하여 일반 신생기업들도 크라우드펀딩을 쉽고 비용효율적으로 이용할 수 있도록 배려하고 있는 점이 특색이다.

공모에 따른 증권신고서 규제는 미국 증권규제의 가장 핵심 중 하나이며, 중요한 투자자보호 장치로 여겨진다. 따라서 크라우드펀딩에서는 증권신고서가 면제되기 때문에 이를 보완하는 장치가 필요하다. 이에, CROWDFUND법은 우선 발행인 측면에서 크라우드펀딩을 통한 연간 증권발행 총액 한도를 설정하여, 증권신고서를 제출하지 않고 크라우드펀딩을 통해 발행할 수 있는 증권의 양을 조절한다. 이는 기존의 사모규제 중 Regulation D Rule 504와 Rule 505에서 이미 도입하고 있던 제도이다. 투자자 측면에서는 기존 증권규제에서는 없던 직접적 통제규제로서, 투자자의 크라우드펀딩을 통한 연간총투자한도를 도입하고 있다. 투자자의 연간총투자한도는 발행인의 증권신고를 주축으로 한 공시 중심의 기존 증권규제가 크라우드펀딩에서는 더 이상 적용되기 힘들기 때문에 투자자보호의 목적을 달성하기 위한 우회적 장치로 해석할 수 있다. 투자자의 연간총투자한도 규제에 따라 투자자의 연간 투자위험 자체를 원천적으로 통제함으로써 투자자의 재앙적 손실(catastrophic loss)을 방지하고 손실한도를 투자자가 감내할 수 있는 한도로 제한하는 것이 가장 큰 목적이다. 한편, 업규제 완화장치로서 CROWDFUND법은 펀딩포털이라는 개념을 도입하여 기존의 broker-dealer가 아니어도 펀딩포털로 SEC와 자율규제기관에 등록하면 증권형 크라우드펀딩 플랫폼을 운영할 수 있Reg CF는 광고규제에서 공시 가능한 내역을 명확히 하였으며, 그 내역에 발행금액, 증권의 성격, 발행가 및 모집마감일을 포함할 수 있도록 하였다. 따라서 사실상 증권발행의 중요사항에 대한 대부분의 광고가 가능하도록 규제를 대폭 완화한 것으로 판단된다.

그리고 판촉인(promoter)에 대해서는 판촉인이 중개기관의 플랫폼에서 의견을 게시할 때마다 자신의 게시행위가 판촉인으로서의 활동임을 밝히도록 규제한다. 이에 의해 투자자와의 이해상충과 투자자의 올바른 투자의사판단 형성에 도움을 주고자 한다.

투자자의 연간총투자한도는 투자자의 연소득이나 순자산이 10만달러인 경우를 기준으로 달리한다. CROWDFUND법에서도 10만달러를 기준으로 하는 것은 동일하나 입법상 오류가 존재하여, Reg CF에서는 아래와 같이 투자한도를 계산하도록 산정방식을 변경하였다. 연소득 또는 순자산이 10만달러 미만인 경우 투자자는 2천달러나 연소득 또는 순자산에서 더 적은 금액의 5% 중 더 큰 금액까지 투자할 수 있다. 투자자의 연소득과 순자산 양자가 10만달러 이상인 경우에는 연소득 또는 순자산 중 더 적은 금액의 10%까지 투자할 수 있되, 10만달러를 초과하지 않는 범위 내에서 투자할 수 있다. 

크라우드펀딩을 통한 공모에 청약(investment commitment)한 투자자는 그 청약의사를 언제든지 철회할 수 있다. 그러나 청약마감일 48시간 이후에는 청약을 철회할 수 없다. 따라서 청약마감일 48시간 전까지만 청약을 철회할 수 있고 그 이후에는 철회가 불가능하다. 그러나 청약마감일전 48시간부터 청약마감일 사이에 모집조건이나 발행인이 제공한 정보에 중대한 변경이 있어 중개기관이 이를 통지한 경우에는 청약의 철회가 가능하다.

미국법상 크라우드펀딩 중개기관이라 함은 등록 브로커와 펀딩포털을 의미한다. 펀딩포털이 크라우드펀딩 중개기관이 되기 위해서는 기술한 바와 같이 SEC와 자율규제기관인 FINRA에 등록하여야 한다. 

Reg CF상 펀딩포털은 증권형 크라우드펀딩을 통한 증권모집 거래에 중개기관으로 행위하는 브로커를 의미한다. 그러나 펀딩포털은 등록 브로커가 아니기 때문에 (1) 투자자문 또는 투자권유의 제공행위, (2) 자신의 플랫폼에 게시된 증권의 취득, 매도 또는 청약의 권유행위, (3) 그러한 권유나 자신의 플랫폼에 게시되거나 참조된 증권의 매도에 기초한 근로자, 대리인 또는 그 밖의 자에 대한 보상행위 또는 (4) 투자자의 자금 또는 증권을 보유?관리?점유하거나 달리 취급하는 행위가 금지된다. 펀딩포털은 단순한 중개행위에 그친다는 개념이 강하기 때문이다.

재무적 이익의 취득과 관련하여, Reg CF는 중개기관의 이사 등은 어떠한 경우에도 재무적 이익을 가지거나 수취할 수 없지만, 중개기관은 일정한 요건 하에 자신이 제공하는 증권모집서비스와 관련하여 받는 보상으로서의 재무적 이익은 받을 수 있도록 한다. 이는 유동성 자금이 부족한 신생기업이 중개기관을 이용하는 대가로 자신의 증권을 지급할 수 있도록 함으로써 신생기업의 자금조달 활성화를 도모하고 나아가 증권형 크라우드펀딩이 작동할 수 있는 구조를 발전시키기 위한 조치이다.

중개기관의 플랫폼상 대화채널 규제와 관련하여, Reg CF는 투자자와 투자자간의 의견교환, 투자자와 발행인의 대표자간의 의견교환은 가능하나, 중개기관이 펀딩포털인 경우 그 펀딩포털은 의견교환에 참여할 수 없도록 한다. 펀딩포털은 단지 의견교환을 위한 가이드라인을 수립하고 남용적(abusive)이거나 잠재적으로 사기적 내용인 대화를 삭제할 수만 있을 뿐이다. 여기서, 남용적인 의견이란 욕설, 비방 등과 같이 무례하거나 자극적인 것을 의미한다.

크라우드펀딩의 절차적인 측면에서, 중개기관은 투자자로부터 청약을 받게 되면 즉시 투자자에게 청약한 달러금액, 발행가 등을 포함하는 통지를 발송하여야 한다. 또한, 크라우드펀딩을 통한 증권 거래의 완료시 또는 그 전에 투자자에게 일정한 사항을 밝힌 통지를 발송하여야 한다.

모집기간 규제와 관련하여, Reg CF는 최소 21일간은 모집을 하여야 하고, 목표금액을 달성한 경우에도 21일간은 조기종료를 할 수 없도록 하고 있다. 최소한의 기간 동안 집단지성이 형성되고, 투자자가 합리적인 투자판단을 할 수 있도록 강제적인 최소모집기간을 설정하고 있는 것이다. 

Ⅳ. 한국의 증권형 크라우드펀딩 규제 개관 및 비교

우리나라의 증권형 크라우드펀딩은 2015년 7월 24일에 도입되어 오는 2016년 1월 25일부터 시행될 예정인 개정 자본시장법과 동법 시행령 및 시행규칙,「금융투자업규정」및「증권의 발행 및 공시등에 관한 규정」에서 그 규제가 설계되어 있다. 기술한 바와 같이 우리나라의 크라우드펀딩 규제도 기본적인 뼈대는 미국과 동일하다. 그러나 세부적인 접근법에서는 우리나라의 상황에 맞추어 변형된 것이 많아 차이를 보이는 부분도 제법 있다. 그리고 일부 쟁점에서는 미국보다 규제가 완화되어 있으나, 어떤 쟁점에서는 규제가 과도하게 규정된 부분도 있다.

우선, 우리나라와 미국의 증권형 크라우드펀딩 규제는 규제수단과 방법 측면에서 매우 유사하고 대체로 그 규제수준도 유사한 것으로 판단된다. 그러나 발행인의 공시와 관련하여 공시항목의 세부 내용에서는 많은 차이가 있다. 또한 상세한 부적격발행인 규정, 발행가능금액, 최소모집기간, 조기마감요건, 투자자교육자료의 세부내용과 제공요건, 대화채널규제, 판촉인규제, 거래결과 통지의무, 청약철회권 행사의 제한을 통한 발행인의 자금조달 도모와 중요변경사항 발생시의 예외 규정, 투자광고 허용의 범위, 중개기관의 허용행위 범위(특히, 자문), 중개기관의 사실확인의무의 정도 등 미국의 증권형 크라우드펀딩 규제는 그 내용면에서 우리나라의 규제보다 완성도가 높은 것으로 평가할 수 있다.

증권형 크라우드펀딩 규제의 내용에 있어 완성도가 뛰어나다는 것은 규제의 강도가 더 높다는 것으로 받아들여질 수 있다. 그러나 미국의 규제를 자세히 살펴보면 단순히 규제가 많은 것이 아니라, 투자자보호와 관련하여 모든 항목들을 매우 세밀하게 고민한 흔적이 보인다. 예컨대, 판촉인 규제는 자본시장법에는 예정하고 있지 않는 것으로서, 이해상충을 방지하고 판촉인의 편향되거나 과장된 의견게시로 인해 투자자의 투자의견에 영향을 주지 않도록 모든 판촉인의 의견표시에 판촉인임을 밝히도록 하는 규제이다. 또한 Reg CF에서는 사기의 잠재성이 있거나 투자자보호가 우려되는 의견 및 남용적 의견은 중개기관이 삭제할 수 있도록 하고 있으나,자본시장법은 온라인소액투자중개업자가 게재된 의견을 임의로 삭제할 수 없도록 규정하고만 있다. 따라서 대화채널이 자칫 욕설과 비방이 난무하거나 투자와 무관한 내용이나 투자자보호를 해치는 내용이 그대로 노출될 우려도 있다. 그리고 자본시장법상으로는 명확하지 않으나, Reg CF는 최소모집기간과 조기마감 요건을 명확히 규정하여, 집단지성의 발현을 유도하고, 조기마감시 발생할 수 있는 불측의 투자자손해를 미연에 방지하고 있다. 나아가 증권사기 등의 범죄이력이 있는 발행인등에 대해서는 원천적으로 크라우드펀딩 자체를 이용할 수 없도록 함으로써, 사기에 취약한 온라인상 거래를 보완하고 투자자보호를 보다 엄격히 하고 있다. 이와 달리 자본시장법은 일정한 유형의 범죄이력을 모집단계전에 공시하도록 하는 규정만 채택하여 투자자의 투자판단에 따르도록 한다. 투자자들이 발행인이나 대주주 및 경영진의 범죄이력을 얼마나 심각하게 받아들이는지는 국가마다 차이가 있고, 범죄이력이 있다고 하여 크라우드펀딩을 통한 자금자달 자체를 금지하는 것이 과도한 규제로 받아들여질 수 있다는 고려로 보인다. 그러나 발행인 등의 범죄이력은 많은 공시항목 중 하나여서 이것에 대한 투자자의 평가가 제대로 이루어질 수 있을지 의문이다. 그리고 무엇보다 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 재무제표의 검증이 다소 미흡한 상태에서 증권사기에 매우 취약한 온라인전용의 발행구조라는 점을 감안할 때, 추후 범죄이력과 발행금지의 연동에 대한 적극적인 추가적 검토가 필요하다고 생각한다.

한편, Reg CF에서는 발행인의 자금조달 활성화를 위해 어쩌면 필요할지도 모르는 규제를 과감히 포기하는 것도 발견된다. 예컨대 광고규제 부분에서는 인터넷을 통한 증권사기의 위험이 높음에도 불구하고 자본시장법의 측면에서 보면 거의 대부분의 중요 발행조건을 광고할 수 있도록 하여, 상당부분 광고가 자유로운 것으로 평가할 수 있다. 또한 일정한 소기업에 대해서는 계속공시 의무를 면제하여, 신생기업 등이 크라우드펀딩에 따른 과도한 부담을 지지 않도록 배려하고 있다. 공모발행이지만, 일정한 소기업의 부담을 고려하여 사모발행과 같이 취급한다는 사고체계가 반영된 것으로 판단된다. 그리고 크라우드펀딩을 처음 이용하는 발행인에 대해서는 회계감사인의 감사의견 대신 독립 공인회계사의 심사만 받아도 되도록 규제를 완화하는 부분도 주목할 만하다. 이상의 세 가지 논점은 향후 한국형 크라우드펀딩 규제의 완화 측면을 재고할 때 중요한 고려 요소라 할 수 있다.

요컨대, 비교법적인 측면에서 한미 크라우드펀딩 규제는 그 형식이나 체계 측면에서는 유사하다. 그러나 구체적인 내용 측면에서는 투자자보호의 관점이나 자본조달 활성화 측면에서 자본시장법의 완성도가 다소 미흡하고, 조달가능 금액 등 일정 부분에서는 규제가 강하다고 평가할 수 있다. 향후 시장의 상황을 지켜보며 추가적인 보완이 필요할 것이다. 그러나 추가적인 보완 시에도 투자자보호라는 자본시장법적 이익과 자금조달 활성화를 통한 경제적 효과의 달성이라는 산업정책적 이익의 균형을 잃어서는 안될 것이다. 그리고 이런 점에서 Reg CF를 통해 구현된 미국의 증권형 크라우드펀딩 규제의 세밀한 규제내용은 양 이익의 균형점을 찾는데 좋은 참고자료가 될 수 있을 것이다.

Ⅴ. 요약 및 시사점

증권형 크라우드펀딩 규제의 핵심은 효율적인 자금조달 방식의 제공을 통한 자금조달 활성화와 투자자보호를 통한 건전한 크라우드펀딩 시장의 형성이다. 한미 크라우드펀딩 규제의 면면은 자금조달 활성화와 투자자보호의 균형을 맞추기 위한 것이라 요약할 수 있다.

Reg CF는 2012년 4월 5일 CROWDFUND법이 제정된 후 3년 6개월 여만에 완성되었다. 2012년 4월 CROWDFUND법 제정 이후 SEC는 2013년 10월 23일 Reg CF안을 공간하고 의견청취를 시작하였고, 그로부터 2년여 이후인 2015년 10월 30일 최종적으로 Reg CF를 채택하였다. 그 기간 동안 480개가 넘는 의견서가 SEC에 제출되었고, SEC는 이러한 다양한 의견을 청취하고 분석한 결과로서 Reg CF를 제정하였다. 이에 따라 Reg CF에서는 보다 세밀하고 완성도 높은 규제가 담길 수 있었고, 투자자보호와 자금조달의 균형을 이루는 크라우드펀딩 규제 체계를 갖추었다.

Reg CF에서 규정하는 정치한 규제체계에 비교하면 우리나라의 크라우드펀딩 규제는 부족한 부분이 많은 것이 사실이다. 특히 투자자보호를 위해 공시가 필요한 내용의 범위 측면이나, 절차적 보호측면에서는 아쉬움이 남는다. 2016년 1월 25일 한국판 증권형 크라우드펀딩 시장이 개시된 이후, 시장 상황을 지켜보며 보완을 해 나가야 할 것이다. 그 전에 모범규준이나 업무방법서 또는 온라인소액투자중개업자의 내부 업무규정 등에서 필요한 조치를 취함으로써 입법적인 불비나 규제적 측면의 흠결을 보완하는 작업도 병행되어야 할 것이다.

아울러, 미국과 달리 우리나라는 사모시장 규제가 까다롭고, 소액공모 또한 제한적인 상황에서 증권형 크라우드펀딩을 보완할 수 있는 사모 자본시장 측면의 규제체계 정비도 뒤따라야 할 것이다. 그리고 크라우드펀딩 시장의 성공 여부에 따라 기존의 자본시장 규제가 적절한 것인지 원점에서 다시 한 번 고민하는 것도 필요할 것이다. 이런 점에서 크라우드펀딩 규제는 자본시장 규제완화의 ‘실험적’ 시도이자 현행 규제의 적절성 여부에 관한 시금석의 하나로 평가될 수 있을 것이다.