자본시장연구원의 보고서 자료를 소개합니다.
□ IPO 시장은 2012년 이후 2년간 상당한 침체기를 겪으면서, 업계 뿐 아니라 거래소, 언론 등에서 시장 침체에 대한 우려의 목소리가 나오고 있음
― 2011년에 4조원을 넘었던 IPO 발행규모는 2012년과 2013년 모두 1조원 수준으로 크게 하락
□ IPO 시장 침체는 기업들의 위축된 자금조달 수요에 투자자들의 안전자산 선호현상이 가중됨에 따라 발행기업과 투자자 간 적정 공모가에 대한 이견이 커졌기 때문으로 평가되고 있음
□ 최근 상장일에 마이너스 수익률을 보였던 공모주들이 빈번해지면서 투자자들 사이에서 공모주 투자위험에 대한 우려가 한층 높아졌던 것도 IPO 시장을 위축시켰던 요인
□ 결국, 주관사는 적정한 공모가를 책정해야 할 뿐 아니라 공모주 투자에 따른 손실을 최소화할 수 있도록 사후적인 역할도 효과적으로 수행해야 할 것임
□ 이에 따라 본고는 국내 IPO 시장에서 시장조성활동의 필요성과 목적, 미국의 제도와 사례 등에 대해 논의
최근 국내 IPO의 현황 및 주가 변화 분석
□ 분석결과 (1): 국내 IPO 시장에서 공모가 고평가가 빈번해졌는데, 이는 풋백옵션제도의 폐지와 중대형 IPO 비중이 증가하였기 때문임
― 풋백옵션제도의 폐지 이후, 주관사들은 중대형 IPO 딜 유치에 공모가를 높게 책정하는 방식으로 경쟁이 심화
□ 분석결과 (2): 공모주 투자자들이 고평가된 공모가로 인한 투자손실의 위험을 미국에 비해 크게 안고 있음을 확인
― 고평가된 공모주(상장일 기준 마이너스 수익률)들의 평균 수익률이 -12.5%로 미국(-2.6%)에 비해 훨씬 낮았으며, 고평가된 공모주들의 주가는 상장일 이후 10거래일 사이 평균 5.73%p가 추가로 하락
□ 분석결과 (3): 상장일 수익률이 100% 이상인 IPO 비중이 11.1%로 상대적으로 많은 기업들이 낮은 공모가로 인해 자금조달 비용을 높게 지불하고 있음을 확인
□ 분석결과 (4): 공모금액이 500억원 미만의 중소형 IPO 공모주의 주가가 상장일부터 10~20거래일 사이 약 8.7%p 하락하는 모습을 보임
□ 분석결과 (5): 공모주 주가의 하락률은 상장일 수익률과 관계없이 상장 직후부터 10~20거래일 사이 가장 컸음
□ 분석결과 (6): 기관투자자들이 상장 직후 중소형 IPO 공모주를 매도하는 경향이 두드러짐
― 이는 기관투자자들이 대체로 중대형주를 중심으로 운용하고 있기 때문에 배정받은 소형주를 장기간 보유하기보다는 매도할 수밖에 없다는 점에 기인
□ 분석결과 (7): 상장일 수익률이 마이너스인 공모주의 경우 거래회전율이 상대적으로 낮은 것으로 나타남
― 이러한 분석결과는 마이너스인 공모주에 대해 시장조성자에 의한 유동성 공급이 공모주의 주가하락을 막는데 상당히 효과적일 수 있음을 시사
□ 국내는 2002년 8월 초과배정옵션 제도가 처음으로 도입
― 제도가 도입된 이후 2009년까지 총 38건의 IPO에서 초과배정옵션 계약이 체결되었으며, 그 중 15건에서 초과배정옵션을 행사
● 2010년부터 현재까지 초과배정옵션 계약 없었던 것으로 파악
시장조성활동 관련 해외 제도 및 사례
□ 시장조성활동은 순수한 시장조성활동(Pure Stabilization), 초과배정옵션(Overallotment or Greenshoe Option), 징벌적 부과금(Penalty bids) 등 3가지로 구분(Aggawal(1999))
□ 순수한 시장조성활동
― 시장조성활동의 기간은 인수단이 해산할 때까지 지속
― 시장조성을 목적으로 매수호가를 취하는 경우 주관사는 사전에 시장조성이 실시된다는 것을 시장에 공시하여야 함
□ 초과배정옵션
― FINRA 규정은 발행회사가 주관사에게 초과배정옵션을 부여하는 것을 허용하고 있음
― 총액인수방식의 신규 공모주에서 최대 15%까지 추가로 발행할 수 있는 옵션을 주관사에게 부여하는 것을 말함
□ 징벌적 부과금
― 징벌적 부과금은 신디케이트들이 단기매도(flipping)하는 투자자에게 공모주를 배정하지 않도록 고안된 계약의 형태
― 대표주관사는 징벌적 부과금을 규제당국에게 보고
□ 시장조성활동의 목적
― 공모주 가격의 안정(Stabilizing prices)
● 시장조성활동은 거래위험을 낮추어 위축된 매수의사를 회복시키는데, 이는 가격발견에 긍정적이고 가격 안정화를 높이는 요인으로 작용
― 투자자에 대한 보상(Favouring clients)
● 공모주 투자 손실을 완화하여 일반투자자들을 유치하려는 목적과 기관투자자들로부터 높은 bidding을 유도하기 위한 목적에서 시장조성활동이 활발하다는 주장이 공존
― 주관사의 이해(Maximizing underwriter profits)
● 주관사는 평판을 관리하고자 시장조성활동을 수행
● 주관사는 시장조성활동을 통해서 추가적인 수익을 구함
□ 시장조성활동 관련 해외 사례
― Ellis, Michaely and O'Hara(2000)
● 대다수의 미국 IPO들이 초과배정옵션 계약을 체결
● 시장조성활동 관련 이윤이 IPO 수수료율 대비 22%
― Jiao, Kutsuna and Smith(2013)
● 초과배정옵션계약이 있을 경우 발행기업과 주관사 모두에게 긍정적인 측면이 높다는 실증적 근거를 제시
● 일본은 2002년 제도가 도입, 2011년에 모든 IPO에서 초과배정옵션 계약이 이루어짐
시사점
□ 주관사들은 초과배정옵션을 활용한 시장조성활동을 적극적으로 고려해 볼 필요가 있음
― 주관사의 시장조성활동은 철저한 기업실사를 수행하고 단기매도를 하지 않는 투자자들을 우선적으로 배정할 때 효과적일 것으로 판단
□ 기관투자자들이 소형주를 적극적으로 포트폴리오에 편입시킬 수 있도록 하는 제도적인 지원이나 소형주를 중심으로 운용하는 특화된 기관투자자들이 활성화되어야 할 것임
― 소형주를 장기투자의 대상으로 포트폴리오를 구성하지 않는 기관투자자들은 상장 직후 배정받은 소형 공모주를 매도하는 경향을 보일 수밖에 없음
□ 중장기적으로, 주관사들이 공모가 결정과 배정을 상장 전일에 하고 투자자들의 납입기일을 미국과 같이 상장 후 3~5일 정도로 하여 주관사들로 하여금 실질적인 인수기능을 수행하도록 하는 것은 논의할만한 가치가 있음
― 이러한 제도개선은 높은 인수위험으로 인해 주관사들이 철저한 기업실사, 수요예측 활동, 시장조성활동 등을 적극적으로 할 유인을 제공할 것으로 기대
Executive Summaryⅴ
Abstract?
I. 서론1
II. 최근 국내 IPO의 현황 및 주가 변화 분석3
1. 최근 국내 IPO의 현황 3
2. 상장 직후 공모주의 주가 변화에 대한 분석7
3. 시장조성활동 관련 국내의 제도19
Ⅲ. 시장조성활동 관련 해외 제도 및 사례23
1. 시장조성활동 관련 미국의 제도23
2. 시장조성활동의 목적27
3. 시장조성활동 관련 해외 사례33
Ⅳ. 요약 및 시사점45
참고문헌49