자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

Ⅰ. 연구의 목적
최근 글로벌 금융위기 및 유럽재정위기를 거치며 국채시장의 안정적 운영의 중요성이 증대하고 있다. 장기적으로 균형재정 기조 하에서 국채시장의 유동성을 유지하고 국채시장을 지속적으로 발전시키기 위해서는 국채 발행절차의 개선과 내수기반 확대를 통한 시장안정화가 요구된다.
우선 국채 발행절차가 효율적으로 개선될 필요가 있다. 현재와 같이 연간 총발행한도에 대해 국회 승인을 받는 방식에서는 다양한 만기의 국채발행과 유동성 제고를 위한 조기상환, 차환발행 및 교환제도의 운영에 제약이 존재한다. 다음으로 개인투자자의 국채투자 활성화를 중심으로 한 안정적인 국내 수요기반 확대를 위한 노력이 필요하다. 글로벌 금융위기 및 유럽재정위기를 거치는 동안 국내 수요기반이 견고한 국가들은 위기 상황에서 대처능력이 높은 것으로 확인된 바 있다. 
본 연구에서는 국채시장의 건전한 발전을 위해 국채 발행절차에 대한 개선 방향 및 개인투자 활성화를 포함한 국채시장 안정화 방안을 제시하고자 한다. 이를 위해 외국의 국채 발행 관련 제도 및 개인의 국채투자 활성화 정책사례 등을 분석함으로써 국내 시장에 대한 정책적 시사점을 도출하고자 한다.
Ⅱ. 국내 국채시장 현황
국내 국채시장은 1997년 외환위기를 계기로 본격적인 성장을 시작하였다. 우선 발행시장 측면에서, 재정자금 수요의 증가로 2005년까지 국채발행이 지속적으로 증가하였다. 국채발행은 2006년부터 일시적인 감소세를 보였으나, 글로벌 금융위기 이후 경기부양을 위한 대규모 재정자금의 투입으로 인해 급격히 증가하였다. 이로 인해 국고채 발행잔액은 매년 지속적으로 증가하여 2012년말 기준 362.9조원을 기록하였다. 특히, 2008년 이후에는 발행잔액이 매년 30조원 규모로 증가하고 있다. 만기별 발행 추이에서는 3년물의 비중이 감소추세를 보인 반면 10년 이상 장기물의 발행비중은 꾸준히 증가하는 추세에 있다. 다음으로 유통시장 측면에서, 정부의 지속적인 제도개선에 힘입어 장내시장인 국채전문유통시장이 크게 활성화되었다. 특히, 전체 국고채거래에서 장내거래가 차지하는 비중이 2011년 이후 급격히 증가하였는데, 이는 국고채시장의 전반적인 유동성 향상과 함께 거래의 투명성 및 시장효율성의 향상을 의미한다.
국내 주식과 달리 원화 국채에 대한 외국인투자는 상당히 저조한 수준에 머물러 왔다. 하지만 글로벌 금융위기를 기점으로 외국인의 국채투자가 급격히 증가하였다. 2012년말 기준 외국인의 국채투자금액은 56조원을 넘어섰으며, 보유비중 또한 13.88%를 기록하였다. 이러한 외국인의 원화 국채에 대한 투자 증가는 위기 이후 선진국의 재정위기와 신용등급의 하락이 지속되는 반면, 우리나라는 안정적인 재정건전성과 신용등급 상승을 시현하여 국제금융시장에서 원화 국채에 대한 선호도가 크게 증가하였기 때문이다.
우리나라 국채는 헌법, 국가재정법 및 국채법 등에 근거하여 발행되고 있다. 헌법 제58조는 “국채를 모집하거나 예산외에 국가의 부담이 될 계약을 체결하려 할 때에는 정부는 미리 국회의 의결을 얻어야 한다”라고 규정하여 국채발행에 대한 기본원칙을 선언하고 있다. 국가재정법은 국가재정의 투명성과 책임성을 제고하기 위하여 국가재정활동으로 발생하는 수입과 지출을 모두 예산에 계상하도록 하는 예산총계주의 원칙을 규정하고 있다.
예산총계주의 원칙에 따라 국채의 연간 발행한도는 세입으로, 국채 상환액은 세출로 각각 정부예산의 일부로 국회 승인을 받아야 한다(국가재정법 제20조 등). 국가재정법 제20조 제1항 제1호에서는 예산총칙에 국채와 차입금의 한도액을 규정하고 있다. 이와 같은 국채 및 차입금의 한도액은 회계연도에 발행할 수 있는 국채발행의 한도액을 의미한다.
한편 국가재정법 제20조 제2항에서는 기존 국채를 새로운 국채로 대체하기 위하여 필요한 경우에는 예산총칙에서 정한 한도액을 초과하여 국채를 발행할 수 있도록 허용하고 있으나 이 경우에도 미리 국회에 이를 보고하여야 한다.
국채의 발행 및 상환과 관련해서는 국채법에서 규정하고 있는데, 국채법 제3조에 의하면 국채는 공공자금관리기금의 부담으로 기획재정부 장관이 발행하되 다른 법률에 특별한 규정이 있는 경우에는 그 법률에 따라 발행할 수 있도록 하고 있다.
현행 제도와 같이 연간 총 국채 발행한도에 대하여 국회의 승인을 받을 경우 단기국채 도입이나 상환전략에 제약을 받게 되어 국가부채 관리의 효율성이 저하되는 문제점이 존재한다. 또한 향후 재정건전성 제고를 위해 국채의 잔액을 현재 수준으로 유지하거나 축소하는 경우 국채의 유동성이 낮아지는 문제가 발생할 가능성이 있다. 우량자산에 대한 투자수요 확대로 국채에 대한 수요가 지속적으로 증가하고 있는 상황에서 연간 총액발행한도로 국채 발행을 통제하는 경우 신규 발행물량이 축소되어 국고채의 유동성이 낮아지는 문제가 발생할 수 있기 때문이다. 조기상환, 차환발행 및 교환제도 등을 통해 유동성을 제고하는 효과를 거둘 수 있으나 이 경우에도 사전에 국회 승인을 받도록 되어 있어 탄력적인 제도운영에 제약이 존재한다.

Ⅲ. 주요국의 국채시장 및 관련 제도 현황
본고에서는 미국, 캐나다, 영국, 프랑스, 독일, 스웨덴, 덴마크, 이탈리아, 일본, 싱가포르 등 주요 선진국 10개국의 국채시장 및 관련 제도 현황을 조사하였다.  
우선 조사대상국들의 국채 발행 절차 및 의회의 통제를 살펴보면 다음과 같다. <표 S-1>에 제시된 바와 같이 대부분의 선진국들은 국채 발행에 의회 통제방식을 도입하고 있으나, 의회 승인 대상채무의 범위와 승인방식에 있어서는 차이가 존재한다.
이상과 같이 주요 선진국들은 국채의 총발행한도(잔액기준)나 순발행규모에 대해 국희의 승인을 받는 제도를 운영하고 있다. 연간 발행규모는 총 한도 내에서 정부가 탄력적으로 결정하도록 하고 있다. 또한 대부분의 국가들은 국채 유동성을 제고하기 위해 조기상환제도를 도입하고 있는 것으로 나타났는데, 시장여건을 감안한 정부의 탄력적 대응을 위하여 국회 승인 없이 정부의 재량에 의해 동 제도를 운영할 수 있는 권한을 부여하고 있다. 또한 조기상환에 따른 손익에 대한 다양한 검토를 통하여 조기상환의 기본적인 정책을 추진하고 장기적으로 정부조달 비용이 절감되는 경우 조기상환을 추진하도록 하고 있는 것으로 조사되었다. 
다음으로 국채의 투자저변을 확대하는 방안의 일환으로 미국, 일본, 영국, 캐나다 및 독일 등의 국가에서는 개인용 국채제도를 도입하고 있다. 동 국가들의 경우 개인들이 투자할 수 있는 개인전용 국채제도를 운영하고 있는데 개인의 투자가 가능하도록 투자단위를 소액화하며 일반 국채에 비해 수익성을 높이는 대신 환매에 대한 제약을 두고 있다. 영국과 미국의 경우에는 개인의 국채투자에 대해 일정한 세제혜택을 부여하는 제도를 도입하기도 한다. 개인용 국채 투자의 접근성을 제고하기 위해 인터넷을 통한 판매나 창구판매 등의 제도를 도입하고 있는 국가도 있다. 개인용 국채제도를 도입하지 않는 국가의 경우에도 개인의 국채투자를 원활하게 하기 위한 온라인투자기반의 마련 등을 추진하고 있다.
개인용 국채는 정부의 입장에서는 국채 투자의 저변을 확대하는 수단으로 활용될 수 있고, 개인투자자의 관점에서는 안전자산에 대한 투자 및 저축 수단으로서의 기능을 하고 있다. 그러나 개인용 국채에 대한 다양한 인센티브 도입에도 불구하고 대부분의 국가들의 개인용 국채 비중은 감소하는 추세를 보이고 있는데, 이는 개인용 국채의 경우 연간 한도와 중도 환매시의 불이익 등과 같은 투자를 제약하는 요인이 존재하기 때문이다. 또한 개인의 자본시장 투자가 확대되면서 개인용 국채 뿐만 아니라 일반 국채에 대한 접근성이 제고되어 안전자산을 선호하는 개인 고객의 경우에도 상대적으로 유동성이 높은 일반 국채에 대한 투자가 가능하기 때문이다. 마지막으로 민간부문에서 다양한 투자 상품이 발전함에 따라 상대적으로 고수익을 제공하는 상품으로의 쏠림현상도 개인용 국채의 활성화에 제약요인이 되고 있다

Ⅳ. 국내 국채제도에 대한 정책적 시사점
향후 과도한 국채 발행에 따른 부작용을 최소화하면서 탄력적인 발행을 통해 국채 조달비용을 최소화하는 방향으로 국채 발행 승인 제도를 개선할 필요가 있다. 국가재정법을 개정하여 현행 연간 국채의 총발행액 대신 주요 선진국들의 경우와 같이 연간 국채의 순발행액 또는 국채의 총발행잔액을 기준으로 국회의 승인을 받는 제도로 변경할 필요가 있는 것이다.
우선 연간 국채 순발행액을 기준으로 하는 방안을 위해서는 국가재정법 제20조를 개정하여 예산총칙에 국채와 차입금의 한도를 회계연도의 총발행액에서 상환분을 차감한 금액으로 정의하도록 해야 한다. 동 방안에서는 정부가 발행과 상환을 포함한 조달계획을 수립하고 순증규모를 추정하여 탄력적으로 국채 발행 계획을 수립할 수 있다는 장점이 있다. 조기상환 및 교환에 대해서는 정부에 재량권을 주는 대신 국회에 국채관리에 대한 사후적인 보고를 하게 함으로써 국가재정조달의 투명성을 제고하는 동시에 국채의 발행과 상환에 있어 시장상황에 대한 탄력적인 대응을 용이하게 하여 장기적으로 국채 조달비용을 절감하는 효과를 기대할 수 있을 것이다.
다음으로 국채 총발행잔액을 기준으로 하는 방안을 위해서는 국채의 발행 및 상환을 예산총계주의의 예외사항으로 규정하고 국채의 발행잔액을 기준으로 국회의 승인을 받도록 국가재정법을 개정해야 한다. 동 방안의 경우 잔액 기준의 계획을 수립하여 연중 발행 및 상환의 탄력성이 제고될 수 있을 것이다.
하지만 발행잔액을 기준으로 하는 방안에서는 연간 순발행액을 기준으로 하는 방안과 비교할 때 상대적으로 연중 발행 구조에 대한 투명성이 낮고, 잔액에 대한 제약으로 인해 시장상황에 대한 유연한 대응에 제약이 존재할 가능성이 있다. 따라서 외국에서 실행되고 있는 국채 발행제도 중 순발행액을 기준으로 국회의 승인을 받는 제도가 발행잔액을 기준으로 하는 방안보다 바람직한 방안으로 제시될 수 있다.
아울러 조기상환제도의 탄력적인 운영을 위해서는 대체가격을 기준으로 조기상환이 이루어질 수 있도록 할 필요가 있다. 조기상환시점의 이자율이 발행시점의 이자율에 비해 낮은 경우에는 조기상환에 따른 장부상 손실이 발생하게 되지만 신규 발행채권이 낮은 이표로 발행되어 장기적으로 이득이 될 수 있다. 따라서 외국의 경우와 같이 장기적인 재정비용 절감을 위해 시장가격에 근거한 조기상환 기준을 사전에 규정하여 동 기준에 부합하는 경우 조기상환을 추진할 수 있도록 해야 할 것이다.외국인의 급격한 자금 유출입이나 대외적인 요인에 의한 국채시장의 변동성에 대응하기 위해서는 국내 수요기반 확대가 필요하다. 국고채의 투자저변 확대를 위해서는 개인 부문의 국채투자 활성화 방안이 마련될 필요가 있다. 개인의 국고채 투자 확대는 개인용 국고채의 도입 보다는 일반국채에 대한 개인 투자의 확대를 유도하는 방안이 보다 현실적인 대안이 될 수 있을 것이다. 이를 위해서는 개인이 인터넷을 통해 일반 국고채를 직접 사고 팔 수 있는 플랫폼을 도입하여 개인투자자의 국고채 투자에 대한 접근성을 제고할 필요가 있으며, 은행을 포함한 다양한 금융기관의 창구를 통한 국채투자가 가능하도록 제도화할 필요가 있다. 또한 증권회사의 개인투자 중개 실적에 따라 개인 국고채 투자 전문 증권회사를 지정하고 선정된 증권회사에 대한 우선적 물량 배정 등과 같은 방안도 고려될 수 있을 것이다. 동시에 국고채 등에 투자하는 채권형 펀드시장의 활성화를 도모할 필요가 있다. 특히 개인을 대상으로 하는 채권형 펀드의 활성화를 도모하여 국고채의 수요기반을 확대해야 할 것이다.