자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

주식을 발행하여 자본을 조달하는 상장기업은 장기적으로 주가의 제고를 통해 주주가 요구하는 수익률을 실현해야 한다. 이는 위험 자본을 투자한 주주에게 적정한 보상을 제공하는 기본 원칙이다. 그러나 우리 시장에는 오랜 기간 무위험수익률조차 달성하지 못한 기업이 절반을 넘어선다. 이는 주가순자산비율(PBR)이 만성적으로 낮은 데서 제기되는 ‘코리아 디스카운트’ 현상과 맞닿아 있으나, 본질은 저하된 수익력과 저조한 주주환원이 투영된 적정한 평가에 더 가깝다. 실질적으로 적격한 상장기업이라면 더 나은 자본효율성을 달성할 방안을 마련해야 한다. 단기적으로는 기초여건(fundamental)을 갖춘 대규모 기업을 중심으로 주주환원의 확대를 유도하는 것이 실효적인 기업가치 제고 방안이 될 수 있다. 시가총액 상위 30%의 대규모 기업 중 39%는 과거 10년간 순이익률이 주주의 총수익률을 연평균 10% 이상 웃돈 것으로 파악된다. 주가지수의 대부분을 구성하는 이들 기업이 주주환원 확대를 통해 저조한 주가수익률을 적극적으로 보전한다면, 주주의 총수익률을 높임과 동시에 주가지수의 상승도 기대할 수 있다. 장기적으로는 기업 경쟁력을 강화하기 위한 체질 개선이 필수적이다. 사용자본(capital employed)의 효율적 활용 및 재배치를 통해 높은 수익성과 성장성을 유지하는 것이 해외 주요 시장에서 초과 시장가치를 창출하는 핵심 요인으로 파악된다. 기업의 본질가치를 제고하기 위해 지난하지만, 지속적인 노력과 지원이 요구된다. 아울러, 장기간 해소되지 않는 극심한 저평가 문제에 대해서는 법제적 보완도 검토할 필요가 있다. M&A 압력 강화와 주주 행동주의 활성화 등은 건설적이고 응집력 있는 외부 관여를 통해 경영진의 변화를 유도하고, 기업가치 제고에 기여하는 효과적인 접근법이 될 수 있다.

코로나19 이후 IPO 시장에서는 기관투자자와 개인투자자 모두 그 이전보다 약 2배 증가한 모습을 보인다. 이러한 투자자의 증가는 IPO의 흥행과 성공에 긍정적인 요인이지만, 상장 초 IPO 공모주 주가의 변동성을 확대하고 공모가 적정성에 관한 논란을 키우는 등 문제점을 수반하고 있다. 이에 본 연구는 기관투자자와 개인투자자의 증가 양상과 이들의 정보 가치를 파악함으로써 최근 투자자 증가와 관련한 IPO 시장의 이슈와 그 원인을 분석하였다. 본 연구는 투자자 행태에 관한 통계적 분석을 통해 몇 가지 결과를 얻었다. 첫째, 코로나19 이후 개인투자자의 증가로 IPO 흥행 가능성이 높아졌으나, 개인뿐 아니라 기관투자자들도 장기적인 투자 가치보다 상장 초 공모주의 단기 수익률에 초점을 두고 IPO 시장에 들어오는 경향이 커졌다. 둘째, 코로나19 이후 기관투자자의 수요예측 희망가격 대부분이 공모예정가 밴드 밖에 있는 비중이 확대되었는데, 이는 수요예측을 통해 공모가를 충분히 반영하지 못하는 원인이 될 수 있다. 셋째, 코로나19 이후 IPO 공모주 주가가 상장 초 급등한 후 하락하는 현상이 심해졌는데, 그 원인이 개인투자자의 증가와 높은 유통제한주식수의 비중임을 제시하였다. 넷째, 코로나19 이후 주관사들이 수요예측 정보를 공모가에 덜 반영하고 있으며, 이들의 수요예측 정보가 상장 초 주가 예측에 더 유용하다는 결과도 나오지 않았다. 반면, 코로나19 이후 개인투자자 청약률은 상장 5영업일뿐 아니라 3개월이 지난 시점의 공모주 주가에도 유의미한 정보로 확인되었다. 그 이유는 개인투자자가 시장 여건에 민감한 투자심리를 보이고 단기투자자라는 한계가 있으나, 상장 초 IPO 공모주의 매수를 주도하는 주체 또한 개인투자자이기 때문이라고 판단된다. 최근 IPO 시장에 가치평가가 어려운 기술 성장주 IPO 기업들이 증가하고 많은 투자자가 들어오면서 수요예측 제도의 문제점이 드러나고 있다. 이를 해결하기 위해서는 장기 투자를 고려한 투자자의 수요예측 참여를 유도하고 공모가 가격 발견 기능을 한층 강화하는 제도적 방안과 함께 이를 위한 업계의 노력이 필요해 보인다.

국내 투자자의 해외 주식거래 중 미국 주식거래가 95% 내외를 차지하고 있는 가운데 19개 국내 증권사는 2022년 2월부터 순차적으로 미국 주식 주간거래시장을 운영하는 Blue Ocean ATS를 통해 미국 주식 주간거래 서비스를 제공해왔다. 그런데 Blue Ocean ATS에 의해 미국 주식 주간거래 서비스 개시 후 처음으로 2024년 8월 5일 한국 표준시간 2:25 PM 이후에 체결된 거래가 일방적으로 일괄 취소되면서 국내 증권사는 국내 투자자의 잠재적 피해가 재발하지 않도록 보호하기 위해 잠정적으로 미국 주식 주간거래 서비스를 무기한 중단하였다. Blue Ocean ATS는 2024년 8월 5일 매수도 주문량이 주문처리 용량을 초과하면서 주간거래시장 운영을 조기 종료할 수밖에 없었고 그 과정에서 한국 표준시간 2:25 PM 이후에 체결거래 내역이 유실되었으며 본 시스템뿐 아니라 백업 시스템에서도 유실된 체결거래 내역을 복귀할 수 없었다고 해명한다. 한편 Blue Ocean ATS가 이전뿐 아니라 이후에도 미국 증권위원회(SEC)에 제출한 ATS-N 공시보고서에서 이전과 동일하게 주간거래시장 운영 중단에 따른 체결거래 취소 리스크에 대해 설명하지 않고 있다. 이는 국내 증권사가 해외주식 또는 외화증권 거래설명서에서 결제 리스크 중 하나로 체결거래 취소 리스크를 설명하는 것과 대조적이다. 미국 주식 주간거래 서비스 중단이 미친 영향을 분석한 결과, 국내 투자자의 미국 주식거래 편의성뿐 아니라 미국 주식거래 규모가 감소하는 데 유의미한 영향을 미친 것으로 나타난다. 다만 국내 투자자 중 미국 주식 주간거래에 참여하는 비중을 고려할 때 국내 투자자의 편의성 감소에 미친 영향은 제한적이다. 또한 미국 주식 주간거래 서비스 중단이 미친 영향을 평가할 때는 국내 투자자의 잠재적 피해가 재발할 수 있다는 점에서 미국 주식거래 안정성도 동시에 고려해야 한다. 미국 주식 주간거래 서비스가 국내 투자자의 미국 주식거래 편의성을 제고한다는 점을 고려할 때 해당 서비스를 재개하는 것이 필요할 수 있다. 그러나 그 전에 국내 증권사는 국내 투자자의 잠재적 피해가 다시 제기되지 않도록 서비스 안정성과 투자자 보호 방안을 마련해야 한다. 이를 위해 국내 증권사들은 개별 증권사 차원을 넘어 공동으로 대응할 필요가 있다. 우선 국내 증권사들이 Blue Ocean ATS의 시스템 점검에 직접 참여하여 시스템 안정성을 평가할 수 있어야 하고, 국내 투자자의 잠재적 피해를 예방하기 위한 방안으로 체결거래의 일방적 취소에 따른 보상책임 소재를 명확하게 규정해야 한다. 이에 더해 미국 주식 주간거래시장을 운영하는 NMS Stock ATS의 다변화도 모색할 필요가 있다.

원리금보장형 상품에 집중된 자산운용은 퇴직연금 수익률이 낮아진 주요 요인 중 하나인데, DC형 퇴직연금을 중심으로 실적배당형 상품 비중이 높아지고 있다. 특히 퇴직연금 사업자별로 비교해 보면 실적배당형 상품의 수익률이 높을수록 실적배당형 상품의 비중이 높았다. 실적배당형 상품 비중의 확대에 따라 개인이 주도하는 퇴직연금 자산운용 방식도 전문가에 의한 자산운용 방식으로 이행되어야 한다는 주장이 힘을 얻고 있다. 향후 퇴직연금 사업자들이 자산운용을 주도하는 체계를 도입하기 위해서는 기존 퇴직연금 시장 체계의 문제점에 대한 연구와 개선이 필요하다. 퇴직연금 사업자의 계열 관계가 퇴직연금 가입자들의 투자 성과에 영향을 미칠 수 있다. 퇴직연금 사업자는 퇴직연금 가입자가 투자할 수 있는 투자상품을 선택하는데 이 과정에서 퇴직연금 사업자와 계열 관계에 있는 펀드를 선호함으로써 계약자의 이익에 반할 가능성이 제기되어 왔다. 퇴직연금 판매자별 펀드 판매 데이터를 분석한 결과 계열사 펀드는 일단 선택되면, 오래 판매되는 것으로 나타났다. 그리고 계열사 펀드의 수익률은 비계열사 펀드의 수익률과 유의적인 차이가 없었으나, 판매보수 등 비용은 저렴하였다. 퇴직연금 사업자의 계열 관계가 퇴직연금 가입자의 투자 가능 펀드에 영향을 미칠 수 있다. 이러한 영향력이 퇴직연금 가입자의 이익에 반할 가능성이 완전히 배제되었다고 보기는 어렵지만, 그 정도는 개선되고 있다. 퇴직연금 사업자도 펀드의 선택 과정이 더 투명해지도록 노력해야 하며, 저수익-고비용 펀드를 여과하는 퇴직연금 도입 기업의 노력도 중요하다. 최근 퇴직연금 실물이전 서비스가 시행되어 퇴직연금 사업자로서도 저비용-고성과 펀드에 대한 선택과 집중이 더욱 필요하게 되었다. 퇴직연금 사업자의 대표 펀드를 도입하여 퇴직연금 사업자의 책임을 강화하는 방안도 필요하다. 그리고 퇴직연금 가입 기업과 퇴직연금 사업자의 특수 관계도 수익률에 큰 영향을 미치므로 이에 대한 검토가 필요하다.

본 보고서는 한국은행의 현행 물가안정목표인 2%에 대한 재검토 필요성을 제기한다. 현행 목표는 2016년 이후 유지되고 있으나, 코로나19 이후의 경제구조변화에 따른 추세 인플레이션의 상승에 대응하고 실질중립금리 하락에 따른 통화정책 여력 확보를 위해 상향 조정 가능성을 논의한다. 주요국에서는 이미 글로벌 금융위기 이후 제로금리 하한에 도달한 경험을 바탕으로 물가안정목표 상향 조정에 대한 논의가 진행되었다. 특히 코로나19 감염확산 이후 공급여건 악화에 따른 구조적 인플레이션 상승 가능성이 이러한 논의를 뒷받침하고 있다. 본 연구는 Ascari & Fosso(2024)의 방법론을 활용하여 한국의 추세 인플레이션을 추정하였으며, 그 결과 2023년 추세 인플레이션이 3% 중반까지 상승한 것으로 나타났다. 주요 요인으로는 탈세계화와 인구 고령화에 따른 노동공급 축소가 지목되었다. 또한 Andrade et al.(2019)의 동태적 확률일반균형(DSGE) 모형을 한국 데이터로 추정하여 최적 인플레이션 수준을 분석하였다. 이 모형은 인플레이션의 비용(가격 왜곡과 자원 배분의 비효율성)과 편익(제로금리 하한에 대응한 통화정책 여력 확보)을 고려한다. 1993년 2분기부터 2023년 4분기까지의 데이터를 사용해 추정한 결과, 한국의 최적 인플레이션 목표는 2.5%로 산출되었다. 특히 주목할 만한 점은 실질중립금리와 최적 인플레이션 간의 관계이다. 모형 추정 결과, 실질중립금리가 1%p 하락할 때 최적 인플레이션은 0.6%p 상승하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 한국의 실질중립금리가 잠재성장률 하락으로 인해 추세적으로 낮아지고 있는 만큼 물가안정목표 상향 조정의 필요성을 시사한다. 결론적으로 본 보고서는 경제구조변화와 실질중립금리 하락 추세를 고려할 때 현행 2%의 물가안정목표에 대한 재검토가 필요함을 제기한다. 다만 추정 모형이 갖는 한계 및 실질중립금리 자체의 추정 불확실성으로 인해 정확한 물가안정목표 설정에 대한 어려움 등을 고려하여 구체적인 조정폭을 제시하기보다는 조정 필요성에 대한 논의의 시발점을 제공하는 데 의의를 두고 있다.

금융회사에 대한 망분리 규제를 개선할 필요성이 있다는 지적이 활발해지고 있다. 망분리규제는 금융전산 보안사고를 최소화시키기 위해 도입되었는데, 국내에서는 오랜 기간 물리적 망분리가 엄격히 요구되어 왔다. 그러나 ICT 산업의 급속한 발전과 금융회사 서비스의 경쟁력 유지 필요성을 감안할 때 금융회사에 대한 망분리 규제에 큰 폭의 변화가 필요하다. 클라우드에 기반한 구독형 소프트웨어의 일반화와 생성형 AI의 출현은 가장 대표적인 금융전산환경의 변화로 꼽힌다. 금융회사는 비용절감과 혁신적인 서비스 제공을 위해 이러한 트렌드에 적극적으로 동참해야 하는데 엄격한 물리적 망분리 규제는 클라우드에 기반한 기술의 활용에 큰 장애요소가 되며, 연구·개발 활동에도 지장을 준다. 미국, 유럽, 호주의 망분리 규제는 명문화된 공식 규정의 형태가 아닌 가이드라인과 같은 연성규제의 방식을 따르며, 해당 금융회사의 판단과 선택을 기본적으로 존중한다. 금융회사의 재량권을 인정하는 배경에는 자율규제에 대한 기본적인 신뢰와 사고 발생 시 책임을 강하게 묻는 사후규제의 전통이 자리잡고 있다. 금융회사들은 관련 가이드라인을 따라 내부망과 외부망에 대한 보안통제를 실시한다. 망세분화의 기법은 물리적인 접근법과 논리적인 접근법을 모두 허용하는데, 그럼에도 물리적 망분리만을 선택하는 금융회사는 거의 없다는 점은 시사하는 바가 크다. 장기적인 관점에서 망분리 규제의 방향성은 망분리 방식에 대해 금융회사의 선택권을 인정하되, 금융전산 보안사고가 발생할 경우 그에 대한 책임을 무겁게 하는 방식을 고려해 볼 필요가 있다. 규제샌드박스의 적극적인 활용도 망분리 규제개선에 있어 중요한 요소라 볼 수 있으며, 클라우드 서비스를 통해 제공되는 생성형 AI와 SaaS 활용 범위를 확대하기 위한 노력도 필요하다. 금융회사는 변화될 보안규제 환경에서 고객관리와 영업활동상의 중요한 데이터를 안전하게 관리하기 위한 보안체계를 스스로 마련해야 한다. 금융당국은 금융회사의 자율적인 금융전산 보안체계에 대해 정기적인 검사를 진행하고, 보안상의 문제점이 발견되면 시정조치를 요구해야 할 것이다.