자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

공매도 거래는 오랜 역사를 거치면서 그 경제적 순기능이 인정되어 온 제도임에도 불구하고 국내에서는 개인투자자를 중심으로 공매도 거래에 대한 비판이 강하게 제기되고 있다. 공매도 제도는 부정적인 정보가 주가에 반영되는 주된 경로로 작용함으로써 주식시장의 정보효율성 유지에 중요한 역할을 담당하고 있다. 또한 주식시장의 버블이 과도하게 형성되는 것을 방지하는 순기능도 제공한다. 이러한 긍정적인 기능을 감안할 때 공매도에 대한 규제가 지나치게 강화될 경우 시장가격 안정화라는 긍정적인 효과보다는 시장유동성 및 효율성 위축이라는 부정적인 비용요소가 더 클 것으로 예상된다. 따라서 공매도 거래금지와 같은 강력한 규제는 대규모 금융위기가 발생하여 시장기능이 정상적으로 작동하지 못하는 경우에 한해 한시적으로 시행하는 것이 합리적 선택이 될 것이다. 극단적인 방향성의 규제보다는 부작용을 최소화하면서 제도운영으로부터의 실익을 최대화하는 방향으로 공매도 규제를 정비할 필요가 있다.

국내 주식시장에서 공매도 거래는 점진적으로 증가추세에 있다. 이러한 현상은 유가증권시장과 코스닥시장 모두에서 공통적으로 관찰되며 주식시장의 환경변화가 공매도 거래증가에 영향을 미치고 있는 것으로 보인다. 주가지수가 장기간 박스권에 머물고 있는 관계로 수익률 제고를 위해 다양한 투자기법의 시도가 필요한 상황이다. 하락장에서도 수익을 내기위한 공매도 전략이 기관투자자와 외국인투자자를 중심으로 더욱 적극적으로 활용될 가능성이 크다. 공매도 거래수요가 증가추세인 점을 감안하여 시장효율성 개선으로 규제의 방향성을 설정할 필요가 있을 것이다.

글로벌 금융위기 직후 미국, 유럽 및 아시아권의 많은 국가들이 일시적으로 공매도 거래를 금지하는 조치를 실행하였다. 시장이 공포감에 매몰되어 이성적인 투자판단을 하기 어려운 시기에는 공매도가 지나친 주가하락을 부추길 수 있음을 인정하였기 때문이다. 그렇지만 공매도 거래금지는 일부 금융주에 대해서만 실시하는 국가가 많았고 시행시기도 단기간인 경우가 대부분이었다. 국내의 공매도 규제도 위기상황에서의 대응방식은 해외의 규제방향과 동일한 것으로 볼 수 있는데, 시장의 지나친 변동성과 과민반응을 완화하려는 목적을 가졌다. 

해외시장에서의 공매도 규제는 시장투명성 개선을 위한 공시제도의 도입확대가 중요한 변화 방향성으로 파악된다. 공매도 공시제도는 많은 국가에서 채택하고 있는데 유럽과 아시아권의 국가들은 대부분 공매도 공시제도를 시행 중에 있다. 공시제도는 시장에서 공매도 거래가 얼마나 활발하게 이루어지고 있는지에 대한 정보를 공개함으로써 투자자들의 투자의사결정에 도움을 준다는 측면에서 긍정적으로 평가할 수 있다. 

시장효율성 개선에 도움이 되지 않는다고 판단되는 공매도 규제는 과감하게 폐지하고 있다. 업틱룰의 폐지가 대표적인 사례이다. 아시아권 국가들은 대부분 공매도의 가격하락 압력을 완화하기 위해서 업틱룰을 채택하고 있다. 그러나 미국이나 유럽의 경우 업틱룰의 효과에 대해 부정적인 견해가 많아서 이를 폐지하거나 또는 매우 제한적인 형태로 운영하는 사례가 많아지고 있다. 우리나라도 향후 업틱룰의 효용성에 대해 다시 평가해 볼 필요성이 있을 것으로 판단된다.

공매도 금지규제의 효과에 대한 실증분석에서는 유동성 축소 가능성, 변동성 감소 가능성, 주가예측력 차별화 가능성이 관찰되었다. 2011년 유럽 재정위기에 대한 대응과정에서 실시되었던 3개월간의 공매도 금지조치의 효과를 분석해 보았는데, 공매도 금지시기에 시장의 유동성과 변동성은 줄어든 것으로 추정된다. 시장유동성은 전반적으로 축소되었지만, 주가변동성은 공매도 금지종목에 비해 공매도 금지를 우회할 수 있는 종목에서 더 높게 관찰되었다. 주가예측력도 공매도 금지기간 동안 공매도 금지를 우회할 수 있는 종목에 대해 더 높게 나타났다. 

공매도 금지규제에 대한 실증분석 결과를 통해 공매도가 가진 경제적 기능을 확인할 수 있었다. 실증분석 결과는 공매도 거래가 시장유동성을 개선하는 효과를 가지는 반면 변동성을 확대시킬 수 있음을 시사한다. 이러한 결과는 기존의 연구결과와도 일관성을 가진다. 공매도 금지규제가 긍정적인 역할과 부정적인 효과를 동시에 가져올 수 있음을 감안하여 공매도 거래의 긍정적인 기능은 유지하되 부작용을 최소화하는 방식으로 규제체계를 개선할 필요가 있다. 공매도 공시제도는 시장투명성 개선을 위해 긍정적인 측면이 있지만 과도한 수준의 투자자 정보 공개는 거래활동을 위축시킬 수 있음을 염두에 두어야 할 것이다. 

공매도 거래에 있어서 시장이 가지는 한계점을 분명히 인식하는 것도 중요한 사항이다. 일반적인 주식거래와 마찬가지로 공매도 거래에 있어서도 정보비대칭 현상은 비교적 뚜렷하게 나타날 것으로 예상된다. 기관투자자와 외국인투자자, 그리고 개인투자자간에는 정보접근성, 정보가공기술에 있어서 유의적인 차이가 나타나는 경우가 많다. 개인투자자들이 정보의 열위에 서게 되는 것이다. 이러한 정보의 비대칭성은 시장의 인프라가 개선되더라도 완전히 없어지기는 어려울 것이다. 정보 비대칭성은 결국 투자자계층간의 수익률 격차로 이어질 가능성이 높으며 개인투자자들이 상대적으로 낮은 수익률을 실현하게 될 것으로 전망할 수 있다. 시장이 가지는 이러한 한계점은 향후 공매도 거래에 대한 규제를 어떠한 방식으로 가져갈 것인가에 대해 고민할 때 반드시 고려되어야 할 요소일 것이다.