자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

전자단기사채는 2013년 1월 기업어음증권을 대체할 목적으로 도입된 단기금융상품이다. 기업어음증권은 어음법과 자본시장법에 의해 발행과 유통이 규제되는 이중적 지위를 가지는데, 이로 인해 운영상의 불편함이 존재하고 시장의 투명성도 상대적으로 떨어진다는 비판을 받아왔다. 

전자단기사채는 기업어음증권이 가지고 있는 이러한 문제점들을 제도적으로 해소하고 있다. 전자등록방식을 따르고 있기 때문에 실물발행과 관련된 비용 및 위험요소가 원천적으로 제거되었다. 자본시장법상의 채무증권이기 때문에 액면분할도 자유롭게 이루어지며, 발행만기가 1년 이내로 제한되기 때문에 회사채시장에 대한 구축 가능성도 낮다. 발행한도가 발행회사 이사회의 결의에 의해 사전에 공시되기 때문에 한계기업에 의한 악용 가능성도 기업어음증권에 비하여 상당히 낮은 편이다. 발행 및 유통에 관한 정보도 중앙등록기관에 의해 실시간으로 공개되기 때문에 투자자보호기능이 기업어음증권에 비해 개선되었다. 

2013년 1월 도입 이후 전자단기사채시장은 안정적으로 성장하고 있다. 2015년 9월말 현재 전자단기사채의 시장규모는 발행잔량 기준으로 33.1조원에 이르고 있다. 이중 일반전자단기사채의 발행잔량은 9.7조원이며, AB전자단기사채의 발행잔량은 23.4조원으로 나타난다. AB전자단기사채의 시장성장이 더욱 뚜렷한데, AB전자단기사채의 발행잔량 증가속도는 일반전자단기사채보다 2배 이상 높게 유지되고 있다. 잔존만기별 발행잔액 분포에서 나타나는 중요한 특징은 1~10일의 잔존만기 비중이 21%로 매우 높게 형성된다는 사실이다. 

전자단기사채의 도입효과 평가는 그 도입목적이 기업어음증권의 대체와 콜시장 자금수요의 대체라는 점을 감안하여 이루어질 필요가 있다. 전자단기사채에 의한 콜시장 대체효과는 일반전자단기사채의 영역에서 강하게 관찰되며, AB전자단기사채의 경우 콜시장 대체효과가 거의 없는 것으로 추정된다. 일반전자단기사채의 경우 1일물의 발행이 가장 높은 비중을 차지하는 반면, AB전자단기사채의 경우 92일물(즉 3개월 만기)의 발행이 가장 높은 비중을 차지하는데, 이는 일반전자단기사채가 콜거래를 대체하는 효과가 강함을 의미한다. 콜거래대금과 전자단기사채의 발행잔량간의 상관관계를 추정해보면 일반전자단기사채의 발행잔량과의 상관계수가 ?0.887로 높게 나타나며, 특히 1일물 발행잔량과의 상관계수는 더욱 높은 수준에서 형성되었다. 

전자단기사채의 도입을 통해 발생하고 있는 또 하나의 중요한 효과는 기업어음증권에의 대체효과이다. AB전자단기사채의 상품설계 구조와 발행만기 분포는 동상품이 ABCP를 대체하고 있음을 나타낸다. 2014년 1월 이후 ABCP의 발행잔량은 매우 느린 속도로 증가하고 있는데 이는 ABCP의 발행수요를 AB전자단기사채가 대체하고 있기 때문인 것으로 보인다. 한편, AB전자단기사채와는 대조적으로 일반전자단기사채의 기업어음증권 대체효과는 예상보다 미미한 것으로 나타난다. 일반전자단기사채가 1일물 중심으로 발행되며 주로 증권사들에 의한 발행이 중심이 되고 있다면, 일반기업어음증권의 경우 3개월물을 중심으로 발행되고 있다. 또한 기업어음증권의 발행에 증권사들의 참여는 부진하지만 일반기업들의 참여는 여전히 활발한 특성이 관찰된다. 

본 연구는 전자단기사채시장의 발전방향 모색을 위해 일본의 전자단기사채시장과 미국 CP시장의 특성을 분석하였다. 일본 전자단기사채시장의 경우 도입 취지 및 제도적 특성이 국내와 유사하다. 일본 전자단기사채 사례에서 주목할만한 부분은 기존 실물CP가 거의 완벽히 전자단기사채로 대체되었다는 점이다. 전자단기사채시장이 성공적으로 CP시장을 대체할 수 있었던 중요한 요인은 CP거래에 대한 우대조치 폐지에 있었다. 이는 국내의 경우에도 CP시장에 대한 규제정책이 전자단기사채시장의 발전에 지대한 영향을 미칠 가능성이 높다는 것을 시사한다.

미국 CP시장은 미국의 단기자금시장에서 비은행 금융기관간 자금배분에 매우 중요한 역할을 담당하고 있다. 미국 CP시장에서는 짧은 만기물의 차환발행을 통해 자금배분이 이루어지고 있다. 발행자와 투자자 모두에게 차환발행에 관한 위험관리가 매우 중요한 과제이다. 따라서 미국시장에서는 CP 발행시 은행의 유동성 보강(backup liquidity)이 필수적이다. 은행의 유동성 보강이 발행자의 신용위험을 보완해주지는 않지만 위기 시에는 건전한 금융회사가 전자단기사채를 통해 자금조달을 지속하는데에 중요한 역할을 한다. 또한 미국 CP시장 투자자는 발행자의 신용위험에 민감하게 반응한다. 만기가 익일물인 경우에도 최상위등급과 차상위등급의 발행자간에 금리차이가 국내에 비하여 매우 크다. 금리의 가격기능이 상대적으로 강하다고 판단할 수 있는 부분이다. 국내에서 전자단기사채 도입 목적이 비은행 금융기관간 단기자금배분기능 수행에 있다는 점을 고려할 때, 미국 CP시장의 이러한 특성을 우리 전자단기사채시장에 접목시키려는 노력이 필요할 것이다.

전자단기사채시장의 발전을 위해 다음과 같은 측면에서 시장개선방안을 제안하고자 한다. 먼저 추가적인 상품성의 개선이 필요하다. 증권신고서의 제출면제요건을 만기 3개월 이내로 규정하는 것은 전자단기사채의 유용성을 제약하는 요소로 인식된다. 전자단기사채가 기업어음증권의 대체를 목적으로 도입되었다는 사실을 감안하여 증권신고서 제출의 면제요건을 완화할 필요가 있다. 한편, 기업어음증권과 동일하게 어음법의 적용을 받는 일반어음에 대해서는 여전히 액면분할이 엄격히 금지되고 있다는 사실을 감안하여 기업어음증권에 대해서 액면분할규제가 정상화될 필요성이 있다.

전자단기사채시장이 지속적으로 발전해 나가기 위해서는 투자자 기반의 확대가 중요하다. 투자자 기반의 확대를 위해서는 전자단기사채를 투자 또는 운용의 수단으로 활용할 수 있는 기관투자자의 범위를 넓힐 필요가 있다. 우선적으로 금융회사의 전자단기사채시장참여를 확대하는 방안을 모색하고 장기적으로는 비금융회사의 참여확대방안도 검토해 볼 수 있을 것이다.

전자단기사채시장의 지속적인 발전을 위해서 공식적인 신용보강은 아니더라도 대체유동성 공급장치의 마련은 필요할 것으로 예상된다. 대체유동성의 공급은 단기자금을 공급하는 시장에서 차환발행의 위험을 축소하는 데에서 유용성을 가진다. 사채권자들의 권리보호를 강화하기 위하여 사채관리회사의 기능을 강화할 필요성도 크다. 형식적인 기능에 머무르고 있는 사채관리회사의 책임과 권한을 확대하여 전자단기사채시장에서 사채관리회사의 역할을 키워야 할 것이다.