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자본시장포커스

국내 사모펀드의 리스크 점검 필요성 및 대응방향
2020 02/18
국내 사모펀드의 리스크 점검 필요성 및 대응방향 2020-04호 PDF
요약
최근 국내에서 일어난 일련의 개방형 사모펀드 환매중단 사례는 운영리스크 및 유동성리스크 등 사모펀드 리스크의 발현과정을 집약적으로 보여주고 있다. 글로벌 금융위기 이후 미국과 유럽에서는 사모펀드의 운영리스크와 시스템리스크를 관리하기 위해 사모펀드에 대한 규제를 도입하였다. 또한, 최근에는 전세계적으로 개방형펀드의 유동성리스크 규제가 투자자간 형평성 및 금융시스템 안정성 제고 차원에서 강화되고 있는 추세이다. 따라서 감독당국은 국내 사모펀드에 내재된 리스크에 대한 면밀한 검토를 거쳐 현행 사모펀드 규제체계를 개선할 필요가 있다. 국내 운용업계 또한 투자자의 신뢰를 회복하기 위해 규제여부와는 관계없이 자체적인 위험관리 조직 및 체계, 내부통제 기준, 유동성리스크 관리체계 등을 재정비하여 역량을 강화할 필요가 있다.
글로벌 금융위기 이후 국내 펀드시장에서 가장 주목할 만한 특징은 사모펀드 시장의 급성장이다. 2008년 기준 사모펀드 설정규모는 127조원으로 공모펀드의 절반 수준이었으나, 2019년에는 412조원으로 237조원 수준인 공모펀드를 크게 상회한다. 2011년말 설정금액 기준 약 1,500억원 규모로 시작된 국내 헤지펀드 시장 역시 2019년말에는 34조원 규모의 시장으로 성장하였다. 특히, 2015년 사모펀드 제도개편 이후 전문투자형 사모펀드 운용사가 급증하고, 2017년 이후에는 채권형, RP전략형 및 코스닥벤처형 헤지펀드로 신규자금이 집중되면서 국내 헤지펀드 시장은 빠른 성장세를 기록하였다. 그러나 지난 해 10월 이후 라임자산운용과 알펜루트자산운용의 환매중단이 이어지면서 국내 사모펀드, 특히 헤지펀드 시장은 그 성장세가 꺾였음은 물론 투자자들의 신뢰도 크게 훼손된 상황이다.

리스크 측면에서 보면, 일련의 사모펀드 환매중단 사례는 사모펀드에 내재되어 있는 리스크의 발현과정을 집약적으로 보여주고 있다. 이 과정은 <그림>과 같이 단순화된 사례를 통해 그 일단을 엿볼 수 있다. 우선, (1) 사모사채ㆍ메자닌 등 비유동성자산에 투자하는 펀드 A에서 기초자산 부실 및 수익률 조작의혹 등이 불거지면, (2) 해당 펀드 투자자들은 투자손실을 우려하여 환매요청을 하게 된다. (3) 그러면 기초자산의 부실 및 불법행위 등으로 인해 이에 응할 수 없는 운용사는 환매를 중단할 수밖에 없다. 이와 유사한 이유로 환매를 중단한 라임자산운용의 사모사채ㆍ메자닌 펀드와 무역금융 펀드 규모는 약 1.7조원 수준이다. (4) 그 결과 펀드 A와 비슷한 자산에 투자한 펀드 B 투자자들 역시 손실을 우려하여 환매를 요청하게 된다. (5) 한편, 펀드 A에 레버리지를 제공했던 증권사는 펀드 A의 부실 및 환매중단으로 손실을 입게 되자, 리스크 관리 차원에서 펀드 B와 맺었던 TRS 계약을 조기종료하게 된다. (6) 이에 따라 펀드 B는 펀드 A와는 달리 투자 자산에서 부실이 발생하지 않더라도 환매를 중단할 수있다. 펀드 환매중단 규모가 약 1,108억원인 알펜루트자산운용의 사례가 이와 유사하다.
 

 
따라서 최근 발생한 환매중지 사례는 레버리지를 활용하면서 비유동성자산에 투자하는 사모펀드가 개방형으로 운영될 때 유동성리스크가 어떻게 불거지고 확산될 수 있는지 여실히 보여주고 있는 것이다. 또한, 라임자산운용의 수익률 조작행위, 펀드자금 부정사용 의혹 등에서 사모펀드의 운영리스크 및 판매과정에서 나타날 수 있는 문제점을 확인할 수 있다.1) 이에 본고에서는 글로벌 금융위기 이후 미국과 유럽에서 강화된 사모펀드 리스크 규제 및 유동성리스크에 대한 국제적인 논의를 살펴본다. 그리고 이를 바탕으로 최근 국내에서 불거진 사모펀드 리스크를 관리하기 위한 대응방향에 대해 논의하고자 한다. 


글로벌 금융위기 이후 강화된 사모펀드 규제의 주요 특징 

일반적으로 사모펀드는 금융지식이 있고 투자위험 감수능력을 갖춘 전문투자자 또는 적격투자자를 대상으로 한다. 이에 따라 사모펀드는 투자자보호 필요성이 낮아 글로벌 금융위기 이전만 하더라도 미국과 유럽에서는 사모펀드에 대한 규제를 하지 않거나, 하더라도 매우 느슨한 규제를 적용하였다. 그러나 글로벌 금융위기를 거치면서 사모펀드 특히, 대형 사모펀드가 시스템리스크를 전파할 수 있는 매개체로 작동할 수 있는 가능성이 제기되면서 규제가 도입되었다. 

예를 들면, 미국은 운용규모가 1.5억달러 이상인 대형 사모펀드 운용업자의 SEC(Securities and Exchange Commission) 등록을 의무화하였고, 유럽은 대형 사모펀드와 그 운용업자를 규제하기 위해 AIFM(Alternative Investment Fund Managers) 지침을 신설하였다. 그리고 미국과 유럽은 공통적으로 사모펀드 운용업자에게 위험포지션 보고 및 정보제공 의무 등을 부과하여 시스템리스크의 사전 인지 가능성을 높이는 체계를 마련하였다. 또한, 이들 국가들은 수탁자로서의 의무(fiduciary duty)를 강조하면서 운영리스크 및 이해상충을 방지하기 위한 조직, 내부통제 및 위험관리체계, 영업행위 원칙 등을 규정하였다. 반면, 미국과 유럽은 사모펀드의 특성을 감안하여 사모펀드에 대해서는 명시적인 투자운용규제를 배제하고 있다. 
 


 
개방형펀드 유동성리스크에 대한 논의 및 규제

FSB, IOSCO, IMF 등 국제기구들은 글로벌 금융위기 이후 비유동성자산에 투자하는 펀드 특히, 개방형펀드(open-ended funds)의 규모가 크게 늘면서 이들 펀드의 유동성리스크 관리 필요성을 제기하였다.3) 예를 들어, 비유동성자산에 주로 투자하는 개방형펀드에서 대규모 환매요청이 있으면, 운용사는 보유자산이 부실화되지 않더라도 대규모 환매요청에 응하기 위해 보유자산을 헐값에 매각할 수밖에 없다. 이로 인해 펀드의 자산가치는 하락하게 되며, 이는 다시 투자손실을 우려한 투자자들의 연쇄 환매요청으로 이어질 수 있다. 또한, 펀드가 환매요청에 응할 수 없어 환매를 연기하거나 중지하면, 유동성리스크는 다른 펀드 내지 운용사로 확산될 수 있으며, 관련 자산시장이나 금융기관에도 부정적인 영향을 미쳐 금융시스템의 안정성을 해칠 수 있다. 물론 이런 유동성리스크는 펀드 보유자산이 부실화되거나 펀드운영이 투명하지 않은 경우 또는 펀드의 레버리지가 높을수록 증폭될 수밖에 없다. 이에 IOSCO는 투자자간 형평성과 금융시스템의 안정성을 제고하기 위해 개방형펀드의 유동성 불일치(liquidity mismatch)를 해소할 수 있는 방안 마련을 권고하였다.
 

 
<표 2>는 IOSCO의 정책권고 내용을 보여주고 있는데, 이는 크게 세 가지로 나누어 정리할 수 있다. 첫째, 운용사는 유동성리스크를 주요 투자위험 중 하나로 인식하여 이에 대응할 수 있는 내부 조직체계 및 위험관리체계를 갖추어야 한다. 둘째, 펀드설계 단계에서부터 펀드 특성에 부합하는 환매정책과 유동성 관리수단(liquidity management tools)을 갖추고 지속적인 모니터링 및 스트레스 테스트 등을 통해 유동성리스크를 관리해야 한다. 셋째, 투자자간 형평성 제고 및 시스템리스크 관리라는 규제목적에 부합하도록 유동성리스크에 대한 감독당국 보고 및 투자자 공시체계를 갖춰야 한다. 즉, 개방형펀드 운용사는 펀드의 특성에 적합한 유동성 관리 조직 및 체계, 유동성 관리수단을 갖추고, 정기적으로 유동성리스크를 평가ㆍ관리하며, 이를 적절하게 투자자 및 감독당국에 공시ㆍ보고하는 체계를 마련해야 한다는 것이다. IOSCO의 정책권고 이후 호주, 홍콩, 싱가포르 등의 감독당국은 유동성리스크 관련 위험관리체계 확립, 정기적인 유동성 스트레스 테스트, 투자자 공시 강화 등을 주요 내용으로 하는 개방형펀드의 유동성리스크를 규제하는 방안을 발표하였다.5) 

유동성리스크 규제는 사모펀드를 비롯한 대체투자펀드(Alternative Investment Fund)를 규율하는 AIFM 지침에서도 확인할 수 있다. AIFM 지침은 시스템리스크 관리 차원에서 위험관리에 대한 사항을 매우 상세하게 규정하고 있다. 예를 들면, 운용사는 운영조직과는 별도로 위험관리 조직을 갖추고, 투자전략과 관련된 모든 위험을 파악하고 측정하며, 감시ㆍ감독하는 데 적정한 위험관리시스템을 갖추어야 한다.6) AIFM 지침은 또한 개방형펀드의 유동성리스크를 관리하기 위해 운용사의 유동성 관리시스템 구비, 적정 유동성 유지 및 모니터링, 정기적인(연간 1회 이상) 스트레스 테스트 실시, 보고 및 공시요건 등을 규정하고 있다.7) 

한편, 영국 FCA는 2016년 브렉시트에 대한 국민투표 직후 발생한 일부 개방형 부동산펀드의 거래중단을 계기로 유동성리스크 규제방안을 2019년 9월 발표하였다. 이 규제는 NURS(Non-UCITS retail scheme)라고 불리는 비유동성자산에 투자하는 일반 투자자 대상 개방형펀드에 적용되는데, AIFM 지침의 유동성리스크 규제를 보완하는 역할을 한다. 그 주요 내용은 다음과 같다. 우선, 운용사가 비유동성자산의 가치에 중대한 불확실성(material uncertainty)이 생겼다고 판단한 경우 펀드의거래를 중지하도록 의무화하였다. 단, 거래중지가 투자자의 최선의 이익에 부합하지 않는다는 합리적인 근거가 있다면 수탁사(depositary)의 동의를 얻어 거래중지를 하지 않을 수 있다.8) 또한, 영국 FCA는 수탁사에 유동성리스크 감독의무를 부과하여 유동성리스크 관리의 효율성을 도모하고자 하였다. 이외에도 운용사는 유동성리스크 관련 예외적인 상황에 대비한 비상계획을 수립하고 이를 투자설명서에 공시하도록 규정하였다. 마지막으로 FCA는 펀드의 잠재적인 유동성리스크를 투자자에게 알리고, 위험문구를 투자설명서에 포함하도록 하였다. 
 

 
시사점 및 대응방향 

이상의 논의로부터 글로벌 금융위기 이후 미국과 유럽에서 사모펀드에 잠재된 시스템리스크 및 운영리스크를 관리하기 위해 규제가 강화되었음을 알 수 있다. 특히, 최근에는 비유동성자산에 대한 투자가 늘면서 개방형으로 운영되는 공ㆍ사모펀드의 유동성리스크 규제가 국제적인 화두임을 알 수 있다. 따라서 감독당국은 국내 사모펀드에 내재된 리스크에 대한 면밀한 검토를 거쳐 현행 사모펀드 규제체계를 개선할 필요가 있다. 

예를 들어, 국내에서도 개방형 사모펀드의 운영리스크와 유동성리스크가 불거진 만큼 이와 관련된 사모펀드 운용사의 위험관리 조직 및 체계, 내부통제에 관한 요건 등을 재정비해야 한다. IOSCO의 권고를 감안하여 개방형으로 운영되는 사모펀드에 대해 유동성리스크 관리요건과 정기적인 유동성 스트레스 테스트 수행 의무, 유동성리스크 관련 보고요건 등을 명시적으로 부과할 필요가 있다. 이와 함께 환매중지 이외에도 운용사가 사용할 수 있는 다양한 유동성 관리수단의 범위, 사용 조건 및 공시요건 등에 대해서도 면밀한 검토가 필요하다. 감독당국은 사모펀드 기본정보 이외에도 레버리지, 위험 익스포져, 비유동성자산 현황 및 유동성 스트레스 테스트 결과 등 시스템리스크와 운영리스크 관리 차원에서 필요한 데이터를 수집하여 모니터링할 필요가 있다. 또한, 운용사의 불법 영업행위에 대한 감독기능 및 처벌규정을 강화하는 것도 필요하다. 

자산운용의 속성상 평판(reputation)이 중요한 만큼 국내 운용업계는 투자자의 신뢰를 회복하기 위해 규제여부와는 상관없이 자체적인 위험관리 조직 및 체계, 내부통제 기준 등을 재정비하여 역량을 강화할 필요가 있다. 그리고 개방형으로 사모펀드를 운영하고자 한다면, 운용사는 투자전략, 투자자 유형, 자산 등 펀드의 특성에 부합하는 환매정책과 유동성 관리수단을 갖추고, 유동성 스트레스 테스트 등 사전에 설계된 위험관리 방법론에 의해 유동성리스크를 적정수준으로 관리해야 할 것이다. 헤지펀드 시장의 한 축을 담당하고 있는 전담중개업자(Prime Broker) 또한 위험관리 기능을 강화하여 시장 발전에 기여할 필요가 있다. 마지막으로 투자자의 유형이 다양한 만큼 사모펀드 판매사 역시 불완전판매 여지는 없는지 판매과정을 점검ㆍ개선해야 할 것이다.
 

1) 이외에도 2017년 이후 국내 헤지펀드가 Repo시장에 직접 참여하여 자금을 조달하는 사례가 늘면서 헤지펀드 시장과 단기자금시장과의 연계성이 높아지고 있음을 유의할 필요가 있다.
2) 신보성ㆍ권재현ㆍ김종민ㆍ이효섭ㆍ천창민, 2015, 글로벌 금융규제 흐름과 우리나라 금융규제개혁의 바람직한 방향, 자본시장연구원 연구총서 15-02.
3) 여기서 유동성리스크는 펀드 보유자산의 유동성이 낮아 헐값매각(fire sale) 등의 방식이 아니면 투자자들의 환매요청에 응할 수 없는 위험을 지칭한다. 그리고 이러한 논의의 배경에는 글로벌 금융위기 이후에도 꾸준한 펀드산업의 성장과 저금리 기조로 인한 대체투자의 증가가 자리하고 있다.
4) IOSCO, 2018, Recommendations for Liquidity Risk Management for Collective Investment Schemes, Final Report.
5) 이에 대한 내용은 다음의 문서를 참고하기 바란다. ASIC(호주), 2017, Regulatory Guide 259: Risk management systems of responsible entities. SFC(홍콩), 2016, Circular to management companies of SFC-authorized funds on liquidity risk management. MAS(싱가포르), 2018, Guidelines on Liquidity Risk Management Practices for Fund Management Companies. 한편, 미국은 개방형펀드의 유동성리스크에 대한 국제적인 논의를 고려하여 2016년 10월 개방형 공모펀드인 뮤추얼펀드의 정기적인 유동성리스크 관리 프로그램(Liquidity Risk Management Program)을 의무화하는 방안(22e-4 rule)을 발표하였다.
6) AIFM 지침 15조
7) AIFM 지침 16조. 여기서 유동성리스크와 관련하여 투자자에게 공시되는 정보는 비유동성자산 비중, 유동성 관리 목적의 신규 계약, 리스크 프로파일 및 위험관리 시스템에 관한 정보, 환매권한 및 유동성 관리수단에 대한 사항 등이다(AIFM지 침 23조).
8) 시장상황이 어려운 상황에서 거래중지 대신 헐값매각을 통해 환매에 응할 수 있음을 투자설명서에 공시한 경우 거래중지 대신 헐값매각을 선택할 수 있다.
9) FCA, 2019, Illiquid assets and open-ended funds and feedback to Consultation Paper, CP 18/27, PS 19/24.