자본시장연구원 Korea Capital Market Institute

본 연구보고서는 국내 상장기업의 부실 위험을 조기에 탐지하는 것을 목표로 한다. 구체적으로, 상장폐지에 앞서 발생하는 거래정지 시점을 기준으로 부실 징후를 예측하여 실효성 있는 조기 경보 모형을 설계하고자 한다. 또한, 한국채택국제회계기준(K-IFRS) 도입 이후 급증한 주석 정보의 양과 중요성을 반영하여, 재무제표 본문의 정량적 정보뿐만 아니라 주석에 포함된 비정형 정보까지 활용한 예측을 시도한다. 이를 위해 멀티모달 신경망(multimodal neural network) 기반의 머신러닝(machine learning) 방법론을 적용하였다.   최근 경제 불확실성의 확대와 한계기업 문제의 만성화로 본 연구에서 고안하는 부실 예측 모형은 투자자와 금융 당국에 유의미한 정보를 제공할 것으로 기대된다. 특히, 기업의 부실 사건에 대한 주석 정보의 예측력을 평가하는 점은 악재(bad news)를 더욱 적시에 인식하라는 회계의 보수주의 원칙이 주석 정보에도 충실히 반영되고 있는지를 검토하는 것으로, 학술적으로도 중요한 공헌이 예상된다. 아울러, 주석 정보의 작성 실태에 대한 광범위한 실증결과를 바탕으로, 주석 공시의 개선 방향에 대해 정책적 제언을 제시한다.   주요 분석을 위해 2005년부터 2019년까지 유가증권 및 코스닥시장에 상장된 12월 말 결산 비금융업종 16,815 기업-연도를 대상으로 표본을 구성하였다. 기업의 한계 요인과 외부 원천별 정보를 포함한 43개의 정량적 지표와 37개의 주요 계정과목, 그리고 재무제표 주석에 포함된 모든 비정형 정보를 학습에 활용하였으며, 이를 바탕으로 모형의 예측력을 검증하기 위한 평가를 수행하였다. 특히, 한국 시장의 특성상 기업 부실로 인한 상장폐지 시 장기간의 거래정지가 수반되는 점을 고려하여, 거래정지 이전 시점에서 가용한 정보만을 모형에 반영하였다.   그 결과, 상장폐지 위험을 거래정지 이전에 높은 정확도로 예측할 수 있음을 확인하였다. 이는 투자자들이 실제 의사결정을 내릴 수 있는 시점에 부실을 예측한 결과라는 점에서 그 의미가 깊다. 다만, 우수한 예측력은 상대적으로 부실 가능성이 낮은 기업을 정확하게 식별한 결과에서 기인하므로, 모형의 개선 필요성도 함께 제기된다.   또한, 부실화 가능성이 높은 기업을 예측하는 데 주석 정보의 기여도가 제한적이었는데, 이는 주석 작성 시 회계의 보수주의 원칙이 충분히 고려되고 있는지를 면밀히 검토할 필요가 있음을 시사한다. 나아가, 부실 징후 예측에서 주석 정보의 유용성을 높이기 위해서는 재무제표 본문과 주석 정보 간의 연계성을 강화하고, 주석 정보의 양과 이를 전달하는 양태 측면에서도 개선이 필요한 것으로 나타났다. 주석 정보는 핵심 내용을 강조해야 하며, 기간 간 및 유사 기업 간의 비교가능성을 높이는 방향으로 작성되어야 한다. 향후 재무제표 주석 정보의 품질을 개선하고, 이를 바탕으로 예측의 정확도와 유용성을 개선하는 것은 중요한 후속 과제로 남겨둔다.  

생애주기가설에 따르면 고령층은 은퇴 후 소비를 유지하기 위해 노후자산을 활용해 줄어든 소득을 충당한다. 근로 시기에는 저축을 하고 노년기에는 축적된 자산을 소진하며 생애 전반에 걸친 부의 한계효용을 평탄화한다. 그러나 우리나라 고령가구의 경우 예상과 달리 자산을 충분히 소진하지 않고, 오히려 일을 지속하며 소비를 줄이고 저축을 유지하는 경향이 강하다. 이러한 현상은 고령가구의 자산 부족, 기대수명 연장에 따른 장수 위험 증가, 노후소득을 창출하기 어려운 가계 자산구조 등이 복합적으로 작용한 결과로 판단된다. 이에 본 고에서는 우리나라 고령가구의 소비와 자산 적정성을 종합적으로 평가하고, 이를 토대로 고령층의 삶의 질 제고와 국내 가계 자산의 효율화를 위한 정책 방향을 제시하고자 한다. 재정패널 자료를 활용하여 2008년부터 2021년까지 국내 고령가구의 소비 적정성을 분석한 결과는 다음과 같다. 가구지출함수를 통해 추정된 적정소비를 고령가구의 실제 소비지출 규모와 비교한 결과, 고령가구는 소비를 상당히 축소하고 있었으며, 특히 나이가 들수록 이러한 경향이 두드러진다. 주거비, 식료품비 등 필수재와 의료비를 제외한 모든 유형의 소비가 줄어든다. 소비를 축소하는 경향은 고령층의 소득과 보유한 자산규모와 밀접하게 연관되어 있었으며, 특히 연금소득, 사적이전소득, 금융자산이 많을수록 소비를 비교적 덜 줄이는 것으로 나타난다. 또한, 적정소비와 소득 수준을 비교한 결과, 고령가구가 소비를 어느 정도 적정 수준으로 유지하려면 은퇴 후에도 경제활동을 지속해야 하는 것으로 확인된다. 다음으로 고령가구의 자산 적정성을 분석한 결과, 전반적으로 자산규모는 증가했으나 여전히 가구 간 격차가 존재하며, 순자산 하위 가구에서는 소비를 충당할 자산이 부족한 것으로 나타난다. 또한, 대부분의 고령가구의 자산 중 상당 부분이 부동산, 특히 거주자산에 편중되어 있으며, 금융자산의 비중이 상대적으로 작아 장기적인 현금흐름을 창출하기 어려운 구조로 평가된다. 게다가 금융자산 대부분이 연금자산이 아닌 예적금을 중심으로 구성되어 있어 연금과 같은 유용한 노후소득원이 부족하다. 마지막으로, 고령가구가 보유한 모든 자산의 연금화 가치를 추정한 결과, 중위 가구를 기준으로 적정소비 수준의 1~2배 정도를 충당할 수 있을 것으로 평가된다. 이러한 결과는 고령가구가 보유한 실물자산의 유동화가 필수적이라는 점을 시사한다. 고령가구의 삶의 질을 제고하고 안정적인 소비를 유지하기 위해서는 현재 시행 중인 주택연금제도의 활성화가 필요하다. 주택연금의 가입률이 낮은 이유를 면밀히 분석하고, 가입자들이 겪는 불편을 해소함으로써 더 많은 고령가구가 이를 효과적으로 활용할 수 있도록 제도를 설계할 필요가 있다. 또한, 고령가구의 금융자산을 효과적으로 배분하기 위한 노력이 병행되어야 한다. 고령층은 대체로 위험회피 성향이 강하기 때문에 안정적인 수익을 창출할 수 있는 금융투자상품의 활용도를 높일 필요가 있다. 아울러 금융투자상품 이해도가 낮은 고령층을 위한 맞춤형 금융 교육을 확대하고, 디지털 금융에 관한 지속적인 교육과 서비스 질의 향상을 통해 현재 금융투자사가 제공하고 있는 다양한 자산관리 서비스에 대한 접근성과 활용도를 제고할 필요가 있다. 또한, 앞으로 청년과 중년 세대가 충분한 퇴직자산을 축적하도록 정책적 노력을 기울여야 한다. 개인연금, ISA 등 중장기 자산형성 상품의 인센티브를 강화해 근로 세대가 노후자산을 충분히 축적할 수 있도록 유도할 필요가 있다. 그리고 무엇보다 현재 근로 연령층의 퇴직연금 자산 운용을 효율화하는 정책 개선이 필수적하다. 이를 통해 향후 고령화가 가속화되더라도 자본시장 내 안정적인 장기자본의 유입을 기대할 수 있을 것이며, 더 나아가 우리나라 가계 자산의 효과적인 배분을 통해 자본의 한계생산성을 높일 수 있을 것이다.

우리나라의 미래는 근로 연령층 1명이 65세 이상 고령층 1명을 부양해야 하는 시대가 될 것이다. 인구구조 고령화는 여러 경로를 통해 경제에 영향을 미치는데, 가계의 자산 보유규모 및 구성에도 영향을 미친다. 고전적인 이론을 그대로 따르면 고령가구는 자산을 빠르게 소진한다. 그러나 다른나라의 사례에서와 마찬가지로, 우리나라의 고령가구도 자산을 유지하려는 경향이 관찰된다. 특정 시점에서의 연령 그룹별 비교는 연령효과와 세대효과를 구분하기 어렵다. 이러한 한계를 극복하기 위해 기존 문헌이 제시하는 실증분석 모형을 차용해 가계 자산보유에 대한 연령효과와 세대효과를 추정하였다. 그 결과 가계는 75세가 넘어도 총자산을 가장 많이 보유하고 있던 시점 대비 87% 수준까지 보유할 정도로 자산소진에 소극적이었다. 우리나라 가계의 강력한 부동산 보유 성향은 소비를 크게 줄이면서까지 자산소진을 늦추고 있다. 이와 달리 자본시장자산 보유규모는 60세부터 빠르게 떨어지기 시작한다. 즉, 우리나라의 경우 연령효과는 가계의 자본시장자산 보유규모를 떨어뜨리는 역할을 분명하게 보여준다. 자본시장의 진화가 계속되어 시장의 토대가 튼튼해지고 신뢰가 강해진다면, 새로운 세대들의 자본시장 참여는 늘어나게 될 것이다. 그러나 우리나라에서는 이러한 양(+)의 세대효과가 관찰되지 않았다. 즉, 2007~2021년의 자본시장자산 보유 패턴이 유지된다면, 새로운 세대의 적극적인 시장 참여를 기대하기 어렵다. 이는 그동안 급속도로 진행된 공모펀드시장의 붕괴가 영향을 미친 것으로 보인다. 추정된 연령효과와 세대효과, 그리고 미래 가구주 연령대별 가구수 추계치 등을 이용하여 미래 가계의 자산 보유규모를 전망한 결과, 총자산, 순자산, 부동산, 총금융자산 등은 증가추세를 이어갈 것으로 보인다. 반면, 자본시장자산 보유규모는 2034년을 정점으로 빠르게 줄어들 것으로 예상된다. 가계의 자본시장 참여율은 30대 초반을 정점으로 빠르게 떨어지는 반면, 참여자의 자본시장자산 보유규모는 나이가 들어도 증가하는 경향성을 보인다. 따라서 가계의 자본시장자산 보유규모 축소 문제를 해결하기 위한 과제는 전연령대에서 시장 참여를 유도하는 것이 핵심이다. 이를 위해서는 다양한 과제를 인내심을 가지고 추진해야 할 것으로 보인다. 그 중 주식시장의 위험 프리미엄 창출이 가장 중요한 과제가 될 것이다. 주주중심 기업 문화 정착, 기업 지배구조 개선, 혁신산업 성장 등 힘들고 지난한 과제들을 해결해야 한다. 위험한 단기 모멘텀 투자에 몰두하는 투자보다는 안정적인 시장대표지수에 투자하는 문화 정착도 필요하다. 연금저축계좌, ISA 등 세제혜택계좌의 가입동기를 대폭 확대해 젊은 세대의 가입을 유도함과 동시에 연금소득 방식의 인출을 통해 고령자들도 계좌를 유지하게 하는 것이 중요하다. 이는 가계가 오랫동안 자본시장에 참여하는데 큰 도움이 될 것이다. 아울러 증권회사 및 자산운용회사 등 금융투자회사들이 소액 투자자들에게도 맞춤형 자산관리 서비스를 제공할 수 있어야 할 것이다.

온실가스 배출량의 측정 및 공시는 현재 지속가능성 공시(sustainability disclosure)의 핵심 과제로, 기후변화라는 중대하고 시급한 문제에 대응하기 위한 필수적인 요소다. 온실가스 공시는 직접 배출(스코프 1)뿐 아니라 간접 배출(스코프 2, 3)까지 범위를 확대하고 있으며, 국제적 표준(ISSB)과 국내 기준(KSSB)에서도 이를 포함하는 추세다. 금융기관 관점에서 스코프 3의 가장 중요한 부분은 금융배출량(financed emissions)이다. 금융배출량은 금융기관이 투자하거나 대출한 자산과 연계된 온실가스 배출량을 의미하며, 현재 탄소회계금융협의체(PCAF) 방법론이 이를 측정하고 공시하는 국제적 표준으로 자리 잡고 있다. 2024년 10월 현재 PCAF에 가입한 금융기관은 530개이며, 이 중 205개가 금융배출량을 공시하였다. 국내에서는 22개 금융기관이 PCAF에 가입했으며, 8개가 공시를 하였다. 그러나 금융배출량 개념은 여전히 생소하며, 많은 금융기관이 공시와 관련된 이해도와 준비 수준에서 차이를 보이고 있다. 금융배출량 공시 사례 분석 결과, 공시 내용의 표준화와 양적‧질적 개선의 필요성이 큰 것으로 나타난다. 또한, 금융배출량 산출의 가장 큰 한계는 기업 배출량 데이터의 범위와 정확성이다. 현재 대부분의 금융배출량 공시는 기업 배출량 추정치에 의존하며, 이는 공시 데이터의 신뢰성과 투명성을 저하시키는 요인이 된다. 그럼에도 금융배출량 공시는 금융기관이 자산 포트폴리오를 저탄소 구조로 전환하고, 기후위기 대응 및 국가별 기여 계획(NDC) 달성에 기여할 수 있는 중요한 도구다. 국내에서는 금융배출량 공시 확대를 위해 정부와 기관의 지원이 필요한 상황이며, 특히 정확하고 포괄적인 배출 데이터 제공을 위한 통합 데이터베이스 구축이 요구된다. 이러한 노력이 병행된다면 금융배출량 공시는 금융산업의 지속가능성을 강화하고, 환경적 책임을 실현하는 데 기여할 것으로 기대된다.

지구 온난화로 자연재해 발생 빈도가 높아지고, 경제 불확실성이 확대됨에 따라 국제적으로 온실가스 감축을 통해 기후 위기를 적극적으로 대응해야 한다는 목소리가 커졌다. 한국 정부는 국제 권고에 따라 2030년까지 온실가스 배출량을 2018년의 40% 이상 감축하는 것을 목표(NDC)로 세웠다. 한국의 NDC 달성을 위해서는 무엇보다 온실가스 배출량의 3/4 이상을 커버하는 배출권 거래제가 핵심적인 역할을 수행해야 한다. 또한 2030년을 기점으로 배출권 거래제가 4차 계획기간을 예정하고 있어서, 향후 5년간 배출권 거래제가 시장 메커니즘에 기반하여 원활히 작동하는 것이 중요할 것이다. EU ETS, 캘리포니아 Cap & Trade, 북미 RGGI ETS 등 주요국 배출권 거래시장의 현황 및 제도를 조사한 결과, 한국과 달리 비교적 배출권 거래시장이 수요-공급 메커니즘에 기초하여 활발하게 거래되는 것으로 확인할 수 있었다. EU ETS는 배출권이 금융투자상품으로 분류되어 할당업체 뿐 아니라, 금융기관, 기타 전문투자자 등 다앙한 참여자가 배출권 현물시장에 참여하고 있으며 2000년대 초 선물시장이 개설되어, 현물 거래의 10배를 상회하는 규모로 배출권 선물이 활발하게 거래되고 있다. 캘리포니아 Cap & Trade와 북미 RGGI ETS 모두 할당업체 뿐 아니라 금융기관 등 제3자가 활발히 배출권 거래시장에 참여하고 있으며, 배출권 선물시장이 활성화되어 배출권 가격발견 기능 및 헤지거래, 차익거래 등을 통해 배출권 시장의 효율성이 높은 수준을 유지하는 것으로 확인되었다. 유럽과 북미 ETS 모두 이월제한 규제는 따로 설정하지 않고 있어, 배출권의 지속적 과잉 공급 현상은 관찰되지 않았으며 각각 수량기반 안정화제도(EU MSR)와 경매시장에서의 가격 기반 안정화장치를 도입하여 운영하고 있다. 한국 배출권 거래시장은 높은 무상할당 비중과 이월제한 규제 등으로 과잉 공급 상태가 지속되었다. 이에, 2019년 하반기 이후 배출권 가격이 지속적으로 하락했으며 참여자 부족 등의 이유로 가격 하락에도 불구하고 매수 기반이 부족하고 가격 변동성이 확대되는 현상이 관찰되었다. 배출권 정산시점에 거래 쏠림 및 가격 변동성이 확대되는 문제가 있으며, 장내와 장외 가격간 거래가 일치하지 않고 장외거래 비중이 다소 높은 문제를 가지고 있다. 한국 배출권 거래시장의 제도를 주요국과 비교한 결과, 한국은 주요국 배출권 시장과 달리 무상할당 비중이 높고 엄격한 이월제한 규제를 적용하고 있어 공급 우위 시장을 형성하고 있다. 또한 배출권 거래시장의 참여자가 할당업체와 시장조성자 등으로 한정되어 있으며, 가격 안정화 조치의 실효성이 낮아 높은 가격 변동성에 노출되어 있다. 그 외 한국은 위탁매매업, 선물시장, 배출권 ETF‧ETN 등도 도입되어 있지 않다. 이에, 2030 NDC 달성을 위해 배출권 거래제를 시장 메커니즘에 기반하여 실효적으로 개선할 필요가 있다. 우선 유상할당 비중을 점진적으로 높이고, 배출허용총량 외에서 관리되고 있는 시장안정화조치 예비분 등을 배출허용총량 안으로 포섭해야 한다. 이월제한 규제는 폐지 또는 대폭 완화하고, 현물과 경매 시장 참여자 범위를 금융기관, 연기금 등으로 확대할 필요가 있다. 배출권 시장 활성화를 위해 위탁매매업, 선물, ETF‧ETN 등을 단계적으로 도입하여 다양한 목적을 가진 이질적 참여자를 점진적으로 확대하여 배출권 거래시장의 가격 메커니즘을 개선할 필요가 있다. 그 외 유럽식 수량기반 안정화조치와 미국식 가격기반 안정화조치 등의 도입을 통해 배출권 거래시장의 안정화를 유도하며, 배출권 거래시장에서 불공정거래 억제를 위한 규율을 마련할 필요가 있다.

국내 주식시장에서 공개매수나 주식의 포괄적 교환 등 M&A를 활용한 자발적 상장폐지 사례가 증가하고 있다. 2009~2024년 9월까지 있었던 51건의 공개매수와 131건의 주식의 포괄적 교환 중 2022년 이후 공개매수와 주식의 포괄적 교환 건수는 각각 20건(39.2%), 33건(25.2%)에 이른다. 그런데 지배주주가 매수자, 소수주주가 매도자가 되는 이러한 거래구조는 지배주주와 소수주주 간 이해상충 가능성과 정보비대칭 가능성을 내포하고 있음에도, 상장폐지를 전제하지 않고 만든 제도의 한계로 투자자 보호에 미흡하다.    공개매수는 지배권 이전이나 강화를 목적으로 하는 주식매수가 있을 때 소수주주에게 보유주식의 매도 기회를 공평하게 제공하기 위해 만든 제도이므로, 매수자가 준수해야 하는 절차만 규정할 뿐 소수주주에 대한 별도의 보호장치가 없다. 주식의 포괄적 교환은 지주회사의 설립을 지원하기 위해 도입된 제도로, 현금교부 주식의 포괄적 교환을 이용할 경우 지배주주는 최소 33.4%(최대 66.7%)의 지분만 보유해도 가격의 공정성에 대한 평가 없이 소수주주 축출이 가능하다.  미국, 영국, 독일, 일본 등 해외 주요국의 경우 상장폐지를 위한 공개매수 시 별도의 소수주주 보호를 위한 가격, 절차 등의 규제를 두고 있다. 미국, 영국, 독일은 현금교부 주식의 포괄적 교환이 인정되지 않을 뿐만 아니라 현금교부 합병이나 강제매수제도에도 소수주주를 보호하기 위한 방안을 마련하고 있다. 한편 현금교부 주식의 포괄적 교환을 인정하는 일본의 경우 소수주주에게 시너지를 포함한 주식가격을 교부하도록 하는 보호방안을 마련하고 있다.   우리나라도 상장폐지를 위한 공개매수의 경우 상장폐지 관련 상세한 설명, 가격 산정을 위한 구체적 산식 등을 공시하도록 하는 것이 필요하다. 또한 최근 개정된 합병 관련 규정과 같이 이사회 의견서 제출 및 외부평가기관 선임을 의무화하는 방안을 고려해야 한다. 한편 상장폐지를 위한 포괄적 주식교환의 경우 소수주주에게 지급되는 대가로 ‘주식’이 아닌 ‘현금’을 택한 이유를 구체적으로 공시하도록 하고, 일본과 같이 공정한 주식가격 산정 시 시너지를 포함하는 방안도 검토할 수 있다.