자본시장연구원

본 보고서는 사모펀드를 새로운 금융중개방식으로 개념화하고, 사모펀드가 실물경제 관점에서 모험자본을 효율적으로 공급하는 금융중개수단인가에 대하여 사모펀드 투자기업의 경제적 성과(수익, 투자, 고용, 부도확률 등)를 통해 확인하는데 목적이 있다. 

사모펀드를 금융중개관점에서 해석하는 이유는 실물경제에 모험자본을 공급하는 금융중개의 본질적 기능 수행에 있어 사모펀드가 어떤 경제적 효율이 있는가를 살펴보기 위함이다. 그간의 금융중개의 진화역사는 한마디로 시장성금융 증가, 간접금융 구성변화, 자산운용회사 같은 간접(agent-based) 금융중개기관의 발전으로 요약할 수 있다. 시장성 중개 중에서는 주식, 채권 등 전통수단보다 펀드, 연금 등의 빠른 성장이 주목할 만하며, 간접금융에서도 예금, 대출 등 전통적 간접금융보다 펀드, 연금 등 새로운 간접금융이 빠르게 증가하고 있다. 펀드, 연금 등 ‘시장성 간접금융’의 성장은 또한 간접 금융중개기관의 성장을 견인하고 있다. 펀드와 연금은 은행, 증권 등 전통 금융중개기관에서 겸영하지 않고, 독립적인 자산운용회사나 연금수탁법인이 고객자산을 전문적으로 관리하고 있으며, 해당 회사의 고유계정과는 절연되어 관리되고 있다. 이는 대리인문제를 해결하고 금융안정과 관련하여서도 고객자산을 대차대조표 위험에서 분리하는 효과가 있다. 이러한 차이는 건전성규제와 감독, 영업행위규제와 관련하여 간접 금융기관에 대하여 상당히 다른 접근을 요구한다. 

사모펀드는 간접금융이라는 점에서 뮤추얼펀드와 공통점을 갖고 있지만, 시장성금융과 관계금융의 중간적 성격을 갖는다는 점에서 특이점이 있다. 투자 및 계약 단계에서는 증권에 투자한다는 점에서 시장성금융 성격을 갖는 동시에, 투자자산의 사후관리 및 위험관리단계에서는 사모증권의 성격을 갖기 때문에 대출계약처럼 투자자와 투자대상기업간에 관계특수적인(relation-specific) 조정이 가능한 관계금융 특성을 갖는다. 또한 회수단계에서는 다시 IPO, 인수합병, 세컨더리시장 등 시장거래를 통해 투자자금을 회수한다는 점에서 대출과 달리 시장성금융의 장점이 부각된다.

사모펀드는 조직 관점에서도 공동투자, 성과보수, 환수(clawback), 실사(due diligence) 등과 같이 대리인문제와 정보비대칭 문제를 해결할 수 있는 수단들을 가지고 있다. 다만, 예금이나 뮤추얼펀드와 달리 유동성보험기능은 제공하지 못하는 단점은 있다. 

이상을 종합해 볼 때 사모펀드 금융중개는 시장성 금융중개와 관계금융의 금융중개 장점을 동시에 내포하고 있으며 이런 점에서 사모펀드 금융중개는 시장성금융과 관계금융의 중간적 성격을 갖는 ‘하이브리드’ 금융중개에 해당한다고 볼 수 있다. 이러한 특성으로 인해 사모펀드 금융중개는 사모펀드에 대한 규제가 강화되어 기존의 규제차익이 해소되더라도 새로운 금융중개방식으로 지속적으로 성장할 수 있을 것으로 판단된다.

사모펀드는 실물경제 관점에 보면 모험자본의 공급과 직결된다. 사모펀드는 투자기간이 장기이고 투자대상이 성장자본의 비상장주식, 중장기프로젝트의 지분 등 실물경제가 필요로 하는 모험자본을 공급한다. 글로벌 금융위기 이후 사모펀드를 다시 주목하는 이유도 성장의 위기를 맞은 글로벌 경제에 새로운 모험자본을 공급하는 핵심 주체가 사모펀드일 수 있다는 가능성에서 출발하였다. 

사모펀드의 경제적 성과에 대한 연구는 1990년대 미국과 유럽에서 이루어지다가 글로벌 금융위기 이후 다시 활기를 띠는 모습이다. 대체적인 연구 결과는 사모펀드가 혁신투자와 수익성, 기업의 업무프로세스 효율 등에 긍정적이라는 것이다. 고용 성과에 대해서도 어느 정도 긍정적이다. 사모펀드 투자 이후 고용의 감소가 미미하게 관찰이 되고 있지만, 기존 고용의 감소와 새로운 고용의 창출이라는 전체 노동시장 동학의 관점에서 보면 사모펀드가 고용에 미치는 영향은 긍정적이라는 것이다. 다시말해, 고용창출(job creation)과 고용감소(job loss)를 함께 고려하면 순고용감소는 매우 미미한 것으로 나타났다. 더구나 사모펀드 투자 이후 기업의 사업구조조정과 업무혁신과정에서 새로운 고용기회가 생겨나고 낡은 일자리는 사라지는 노동시장과 작업장 내에서의 동학(dynamics)을 생각하면 전체적으로 긍정적으로 볼 수 있다. 

본 보고서가 우리나라 사모펀드가 투자한 상장기업을 대상으로 경제적 성과를 간단히 살펴본 바에 따르면, 국내 사모펀드가 투자한 이후 투자기업의 실물투자는 다소 회복되고 부채비율은 하락하였으며 고용은 줄고 생산성은 높아지는 모습이 평균적으로 관찰된다. 비록 이 같은 추세가 통계적으로 유의하지는 않아 경제적 의미를 적극적으로 찾기는 어려우나, 사모펀드 도입 10년을 평가할 때, 사모펀드가 기업 성장에 부정적이었다고 단정하기는 어렵다는 것이다.   

우리나라 사모펀드가 선진국의 사모펀드처럼 기업의 장기성장을 추구하며 자금을 공급하는 금융중개기능을 수행하기 위해서는 사모펀드에 대한 활성화정책과 건전성정책이 함께 추구될 필요가 있다. 두 가지 정책 목표가 상충보다 조화되기 위해서는 규제의 철학을역동성을 저해하는 직접규제에서 역동성은 담보하되 그 속에서 건전성을 추구하는 간접규제로 바꾸어야 한다. 다행히 2014년 사모펀드개편방안은 이러한 방향에서 진행되고 있으며 그런 점에서 과거 다른 어느 정책보다 건전하고 시장 활력에 도움이 되는 것으로 평가된다.  

다만, 건전성과 관련한 추가적인 쟁점은 사모펀드의 투기성과 단기투자성을 제도로 규율하는 것이 옳은가 이다. 논리적으로는 8~10년 동안 장기투자 하는 사모펀드의 투자기간을 제도적으로 제한하는 것이 논리적으로 모순된 것은 아니다. 환경면에서도 외환위기 직후 외국계 사모펀드의 고배당과 유상감자 등 구조조정기업에 대한 가치훼손 경험이나, 글로벌 금융위기 이후 유럽사모펀드제도의 움직임을 감안하면 직접규제가 설득력 있을 수 있다. 그러나 제도의 적용면에서 볼 때 직접규제는 단기자본과 장기자본의 식별 어려움 등으로 장기모험자본의 활력에 영향을 줄 수 있다는 점이다. 단기투자를 막기 위한 자산수탈(asset stripping)이나 자산회수(asset flipping)를 어느 수준에서 어떤 방식으로 규율할 것인가에 대해서는 시장상황을 모니터링하면서 좀 더 진지하게 검토할 필요가 있어 보인다. 

아울러 사모펀드 자산의 가치평가와 검증체계를 정비하고, 사모펀드 투자대상별 벤치마크지수를 개발하여 시장의 투명성과 예측가능성을 높일 수 있는 방향으로 인프라를 정비하는 것도 중요한 과제로 남아있다. 사모펀드는 비유동자산을 장기보유하여 유동성프리미엄을 취하는 투자전략을 갖고 있기 때문에 투자대상의 만기와 사모펀드 투자자의 투자시계 불일치에 따른 유동성 수요를 충족할 수 있도록 중간회수시장을 조성하는 것도 중요한 제도 개선 과제이다.